黃燕銘：科創(chuàng)板將重塑中國(guó)資本市場(chǎng)估值定價(jià)體系

在“第51屆中國(guó)資本市場(chǎng)高級(jí)研討會(huì)暨上證所長(zhǎng)論壇”上，國(guó)泰君安證券研究所所長(zhǎng)黃燕銘發(fā)表了《證券研究應(yīng)該如何為科創(chuàng)企業(yè)估值》的主題演講。

黃燕銘表示，由于科創(chuàng)板公司的估值復(fù)雜性，一篇規(guī)范的科創(chuàng)板公司投價(jià)報(bào)告應(yīng)當(dāng)使用不少于3種的估值方法進(jìn)行相互驗(yàn)證，以給出估值區(qū)間;由于科創(chuàng)板公司可能存在沒(méi)有利潤(rùn)、軟性資產(chǎn)較多等問(wèn)題，傳統(tǒng)常用的市盈率、市凈率等估值方法有時(shí)候會(huì)難以適用，需新設(shè)一些既符合科創(chuàng)板公司特征又符合股票估值基本理論的估值方法。但同時(shí)他也強(qiáng)調(diào)，股票估值最終是市場(chǎng)博弈的結(jié)果，與其要求證券分析師拿出一套科學(xué)合理的估值模型，還不如重點(diǎn)建設(shè)好發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化形成機(jī)制。

科創(chuàng)板會(huì)再造券商業(yè)務(wù)流程

黃燕銘在研討會(huì)上表示，科創(chuàng)板的本質(zhì)有兩方面：一是資本市場(chǎng)服務(wù)科創(chuàng)企業(yè)，二是試行注冊(cè)制?？苿?chuàng)板不能被簡(jiǎn)單地理解為投行業(yè)務(wù)的創(chuàng)新，而應(yīng)該是證券公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)流程的重新改造，其中涉及投行、經(jīng)紀(jì)、直投、信用以及研究、合規(guī)風(fēng)控等多個(gè)環(huán)節(jié)。

直投業(yè)務(wù)便是被科創(chuàng)板委以重任的券商業(yè)務(wù)之一。根據(jù)上交所最新發(fā)布的《科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷(xiāo)實(shí)施辦法》，科創(chuàng)板試行保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司跟投制度。

黃燕銘分析：券商跟投科創(chuàng)板企業(yè)就相當(dāng)于把券商自有資金與市場(chǎng)捆綁在一起。事實(shí)上，不光是券商的自有資金，還包括發(fā)行人、券商投行業(yè)務(wù)部門(mén)以及機(jī)構(gòu)投資者，這四方的利益也都是統(tǒng)一的。如何讓這四者實(shí)現(xiàn)利益的均衡，研究部門(mén)的證券分析師所撰寫(xiě)的投價(jià)報(bào)告起著關(guān)鍵性的引導(dǎo)作用。事實(shí)上，在外資投行中，研究部門(mén)在股票發(fā)行中就扮演著重要的定價(jià)角色。

“當(dāng)然，在新股發(fā)行中，分析師的定價(jià)準(zhǔn)確度、定價(jià)的公正、公平性以及是否符合獨(dú)立性的要求就變得非常重要了。”黃燕銘說(shuō)。

科創(chuàng)板適用不同的估值方法

黃燕銘介紹道，股票的估值方法分為三大類(lèi)，內(nèi)含價(jià)值法、相對(duì)價(jià)值法、資產(chǎn)價(jià)值法。一般教科書(shū)對(duì)內(nèi)含價(jià)值法和相對(duì)價(jià)值法介紹得比較多，而對(duì)資產(chǎn)價(jià)值法卻很少涉及。但科創(chuàng)板公司中，有一部分公司其實(shí)很難用前兩類(lèi)估值方法，必須使用資產(chǎn)價(jià)值法。這會(huì)極大地考驗(yàn)證券分析師的行業(yè)判斷能力和會(huì)計(jì)金融的分析能力。

由于科創(chuàng)板企業(yè)盈利的不確定性較高，以及“軟資產(chǎn)”較多等問(wèn)題，傳統(tǒng)的估值體系中，為投資者所熟知的指標(biāo)如市盈率(P/E)、市凈率(P/B)等有時(shí)并不適用。那么，哪些估值方法可適用科創(chuàng)板企業(yè)呢?

黃燕銘指出，由于科創(chuàng)板公司往往沒(méi)有分紅或者權(quán)益?zhèn)鶆?wù)比很不穩(wěn)定，內(nèi)含價(jià)值法中的紅利貼現(xiàn)模型(DDM)、權(quán)益自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(FCFE)在實(shí)務(wù)中無(wú)法使用。而企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型(FCFF)是以整個(gè)企業(yè)的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)而不是以面向股東的現(xiàn)金流(甚至利潤(rùn))為基礎(chǔ)，所以適用度提高;經(jīng)濟(jì)增加值模型(EVA)由于降低了不確定性過(guò)高的終值的占比，因此對(duì)科創(chuàng)板公司也同樣適用。

對(duì)于相對(duì)價(jià)值法中大家常見(jiàn)的市盈率、市凈率以及PEG(PE/G)、EV/EBITDA等相對(duì)指標(biāo)，在科創(chuàng)板公司估值中雖然可以使用，但在使用中需要解決兩個(gè)問(wèn)題：一是要有相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可供對(duì)比，如市盈率法的前提是公司要有利潤(rùn)，但是有的科創(chuàng)板公司可能就沒(méi)有利潤(rùn);二是很難找到可對(duì)比的一組公司。對(duì)資產(chǎn)價(jià)值法中的清算價(jià)值法，在科創(chuàng)板公司上市之初可能不適用，可適用的應(yīng)是重置成本法。

黃燕銘強(qiáng)調(diào)，由于相對(duì)價(jià)值法的估值可靠性比較低，因此國(guó)泰君安證券研究所已經(jīng)規(guī)定，對(duì)于科創(chuàng)板公司的估值，必須選用FCFF、EVA和重置成本法中的一種估值方法為基礎(chǔ)，再配以不少于兩種的其他估值方法，才能給出估值結(jié)論。

在會(huì)上，黃燕銘否定了曾流行于境外市場(chǎng)的科技企業(yè)的兩種相對(duì)估值方法，一是市銷(xiāo)率(P/SPS，SPS為每股銷(xiāo)售額)，另一種是單客戶股權(quán)價(jià)值(股權(quán)價(jià)值/U，U為用戶數(shù))。黃燕銘認(rèn)為，無(wú)論是銷(xiāo)售收入還是客戶數(shù)量都是屬于企業(yè)的，而不是屬于股東的。因此，國(guó)泰君安證券研究所對(duì)這兩種股值方法進(jìn)行了改造，把市銷(xiāo)率(P/SPS)改造成企業(yè)價(jià)值/收入模型(EV/S);把股權(quán)價(jià)值/U改造成企業(yè)價(jià)值/客戶數(shù)量(EV/U)。其中，企業(yè)價(jià)值(EV)是權(quán)益價(jià)值、債務(wù)價(jià)值以及少數(shù)股東權(quán)益價(jià)值之和，在計(jì)算出企業(yè)價(jià)值后，扣除債務(wù)價(jià)值和少數(shù)股東價(jià)值，余額即是股票估值所要得出結(jié)論的權(quán)益價(jià)值。

黃燕銘還強(qiáng)調(diào)，重置成本法是一個(gè)看上去容易但實(shí)際上很難的估值方法，這要求分析師不僅要考慮顯性資產(chǎn)的重置，還要考慮隱性資產(chǎn)的重置，比如公司的組織價(jià)值、人力資本的價(jià)值等。此外還需要考慮在會(huì)計(jì)統(tǒng)計(jì)中由于遵守謹(jǐn)慎原則而被費(fèi)用化了的支出如何重新被資本化的問(wèn)題。

引導(dǎo)各方預(yù)期 提高市場(chǎng)效率

盡管上述股票估值方法具有嚴(yán)密的科學(xué)推理步驟和扎實(shí)的會(huì)計(jì)金融基礎(chǔ)，但在黃燕銘看來(lái)，股票估值既是科學(xué)問(wèn)題也是哲學(xué)問(wèn)題，既是學(xué)術(shù)問(wèn)題也是博弈問(wèn)題，估值模型也并不是越細(xì)化、數(shù)量化越好，關(guān)鍵還是要被人們理解和接受。

“IPO定價(jià)階段的博弈特征明顯。新股定價(jià)取決于發(fā)行人的預(yù)期、參與詢(xún)價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者的預(yù)期以及整個(gè)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)環(huán)境和保薦機(jī)構(gòu)對(duì)各方利益的平衡。”黃燕銘認(rèn)為，資本市場(chǎng)投資者的微觀結(jié)構(gòu)和發(fā)行制度對(duì)股票的定價(jià)結(jié)果亦會(huì)有重要影響。

黃燕銘還進(jìn)一步表示，所有人都在尋找企業(yè)精準(zhǔn)的內(nèi)在價(jià)值，“但模型只能幫助我們分析，卻無(wú)法精準(zhǔn)定位。”股票的估值最終還是市場(chǎng)化博弈的結(jié)果，不能寄希望于證券分析師使用一套科學(xué)的估值模型解決股票定價(jià)中的所有估值問(wèn)題。

“分析師的任務(wù)是引導(dǎo)預(yù)期，使得發(fā)行人、投行業(yè)務(wù)部門(mén)以及投資者三者的預(yù)期不會(huì)出現(xiàn)較大落差。如果落差太大將會(huì)損害資本市場(chǎng)配置社會(huì)資源的效率。”黃燕銘強(qiáng)調(diào)。

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