2015年房地產(chǎn)估價(jià)師《經(jīng)營與管理》考點(diǎn)第七章6節(jié)

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　第七章 風(fēng)險(xiǎn)分析與決策

　　第六節(jié) 房地產(chǎn)投資決策中的實(shí)物期權(quán)方法

　　1.傳統(tǒng)投資決策方法的局限性：

　　房地產(chǎn)投資決策中的傳統(tǒng)方法，主要是房地產(chǎn)投資分析中常用的財(cái)務(wù)評價(jià)方法，它是從財(cái)務(wù)方面來探討項(xiàng)目投資的可行性，應(yīng)用的前提條件是投資項(xiàng)目現(xiàn)金流可預(yù)測。因此，采用財(cái)務(wù)評價(jià)方法進(jìn)行房地產(chǎn)投資決策分析，首先必須對房地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)與經(jīng)營情況做出準(zhǔn)確的預(yù)測和推斷，否則，即使計(jì)算出了項(xiàng)目的財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率(FIRR)或財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值(FNPV，也難以做出準(zhǔn)確決策。

　　運(yùn)用財(cái)務(wù)評價(jià)方法進(jìn)行投資決策時(shí)，一般隱含兩個(gè)假定：一是投資可逆性，即通過投資項(xiàng)目現(xiàn)金流入可收回投資，或在市場出現(xiàn)不利狀況時(shí)可出售資產(chǎn)收回投資;二是不考慮延期投資對項(xiàng)目預(yù)期收益的影響，即不考慮投資的時(shí)間價(jià)值，當(dāng)FNPV大于零時(shí)現(xiàn)在就投資，當(dāng)FNPV小于零時(shí)就拒絕投資。

　　在不確定的市場環(huán)境下，財(cái)務(wù)評價(jià)方法容易造成房地產(chǎn)投資價(jià)值的低估，主要表現(xiàn)在：一是忽視了投資項(xiàng)目中的柔性價(jià)值，它假設(shè)未來變化是按決策時(shí)的環(huán)境發(fā)生，事實(shí)上，房地產(chǎn)投資的長期性和房地產(chǎn)市場的不確定性，要求投資者根據(jù)市場條件變化，對項(xiàng)目投資決策適時(shí)進(jìn)行調(diào)整。二是忽視了投資機(jī)會的選擇，只是對是否投資進(jìn)行決策，沒有考慮項(xiàng)目可延期性和由此可能產(chǎn)生的價(jià)值變化。三是忽視了房地產(chǎn)項(xiàng)目的收益成長，將凈現(xiàn)值是否大于零或是否高于目標(biāo)收益率(最低可接受收益率)作為投資評價(jià)準(zhǔn)則。實(shí)際上，并非所有的房地產(chǎn)投資都能在短期內(nèi)獲利，而且，有些房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資，其目的并不僅是為了獲得財(cái)務(wù)上的利益，有時(shí)更多的是從企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的角度來決策，使企業(yè)獲得未來成長的機(jī)會。

　　因此，在不確定的市場環(huán)境下，傳統(tǒng)的投資決策方法顯然較難滿足科學(xué)決策的需要。

　　2.房地產(chǎn)投資決策的期權(quán)性質(zhì)：

　　傳統(tǒng)投資決策方法隱含兩種假定，即可逆性和不可延期性。但在不確定的市場環(huán)境里，房地產(chǎn)投資往往是不可逆和可延期的。

　　房地產(chǎn)投資具有不可逆性，主要是因?yàn)椋阂环矫?，房地產(chǎn)資產(chǎn)形態(tài)位置相對固定，相對于其他資產(chǎn)而言，資產(chǎn)流動性較差，投資形成的資產(chǎn)容易成為“沉淀”資本，造成投資不可逆(如投資不能用于其他生產(chǎn)項(xiàng)目的專用廠房，一旦投入則其產(chǎn)品用途就難以改變);另一方面，房地產(chǎn)交易費(fèi)稅較高，投資形成的資產(chǎn)短期內(nèi)往往很難通過交易獲利，這在客觀上阻礙了房地產(chǎn)資產(chǎn)流動，使房地產(chǎn)投資不可逆。

　　在不確定的市場條件下，房地產(chǎn)投資又具有可延期性，這是由房地產(chǎn)市場的特性所決定的。正常情況下，房地產(chǎn)市場效率較低(甚至是無效率的)，市場信息短期內(nèi)往往難以得到反映，但隨著時(shí)間推移，許多信息的不確定性會發(fā)生變化，甚至可能消除。因此，選擇投資的時(shí)機(jī)不同，投資收益與風(fēng)險(xiǎn)就會隨之改變，延期投資可能將獲得更多的信息并使投資價(jià)值發(fā)生變化。一方面，延期投資可能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，使決策者有更多的時(shí)間和信息，來檢驗(yàn)自身對市場環(huán)境變化的預(yù)期，有機(jī)會避免不利條件所造成的損失;另一方面，延期投資也可能保持了未來獲利的機(jī)會。

　　房地產(chǎn)投資具有不可逆性和可延期性，也就具有了期權(quán)性質(zhì)。由于投資是可延期性的，使得投資者可以收集更多與項(xiàng)目有關(guān)的信息，尋找更有利的投資機(jī)會，這時(shí)候延期投資的權(quán)利實(shí)際上就是一種期權(quán)(期權(quán)價(jià)格就是獲得這種權(quán)利所投入的人力、物力、財(cái)力、技術(shù);執(zhí)行期權(quán)相當(dāng)于在有利的投資機(jī)會下進(jìn)一步投資)。由于投資是不可逆的，投資決策時(shí)就不能僅考慮項(xiàng)目凈現(xiàn)值，也要考慮投資期權(quán)的價(jià)值(因?yàn)榧却嬖陲L(fēng)險(xiǎn)可能使投資無法收回，又存在投資機(jī)會可能使投資收益超出預(yù)期)。

　　因此，不確定條件下房地產(chǎn)投資的期權(quán)特性，使其決策問題可以轉(zhuǎn)換為實(shí)物期權(quán)定價(jià)問題。

　　3.實(shí)物期權(quán)方法與房地產(chǎn)投資決策：

　　(一)關(guān)于實(shí)物期權(quán)方法及適用范圍實(shí)物期權(quán)方法是現(xiàn)代期權(quán)定價(jià)理論在具有期權(quán)性質(zhì)的實(shí)物資產(chǎn)定價(jià)中的應(yīng)用。

　　與傳統(tǒng)觀點(diǎn)不同，實(shí)物期權(quán)理論認(rèn)為：不確定性帶來機(jī)會，不確定性的增加可以帶來更高的價(jià)值;時(shí)間和不確定性對實(shí)物期權(quán)定價(jià)有直接的影響，這種影響體現(xiàn)于“資產(chǎn)價(jià)值波動率”這個(gè)指標(biāo)，它反映了增長率的不確定性范圍;在不確定條件下，不確定性的范圍隨著時(shí)間增加而增長，也就是說，價(jià)值變動的范圍隨著時(shí)間增長而增大。

　　(二)實(shí)物期權(quán)方法投資決策的一般過程

　　應(yīng)用實(shí)物期權(quán)方法進(jìn)行投資決策的具體過程，一般有四個(gè)基本步驟，即：構(gòu)建應(yīng)用框架、完成期權(quán)定價(jià)、檢查結(jié)果、再設(shè)計(jì)。

　　(三)房地產(chǎn)投資決策中常見的期權(quán)問題

　　1.確定合理的開發(fā)時(shí)機(jī)(等待投資型期權(quán))

　　如何確定房地產(chǎn)開發(fā)時(shí)機(jī)，是開發(fā)商普遍關(guān)心的決策問題。

　　2.決定是否放棄投資機(jī)會或項(xiàng)目(放棄型期權(quán))

　　開發(fā)商經(jīng)常遇到一些受政策因素影響較大的開發(fā)項(xiàng)目，限價(jià)商品住宅項(xiàng)目就屬于這一類。

　　3.決定是否開發(fā)一些成長型項(xiàng)目(成長型期權(quán))

　　盡管政府開始有意識的控制單一開發(fā)項(xiàng)目的規(guī)模，但仍然有地方政府希望通過出讓大型開發(fā)地塊，吸引大型開發(fā)商參與。

　　4.實(shí)物期權(quán)方法的實(shí)際應(yīng)用：

　　不確定條件下的房地產(chǎn)投資決策，其形式多種多樣。

　　5.應(yīng)用實(shí)物期權(quán)方法決策時(shí)需注意的問題：

　　(一)注意實(shí)物期權(quán)方法與傳統(tǒng)投資決策方法的有機(jī)結(jié)合

　　實(shí)物期權(quán)方法與傳統(tǒng)投資決策方法是一個(gè)相互補(bǔ)充的關(guān)系，都有各自的適用條件、應(yīng)用特點(diǎn)。在不存在任何期權(quán)或存在期權(quán)但不確定性很小的市場環(huán)境下，應(yīng)用傳統(tǒng)投資決策方法效果較好。從當(dāng)前我國房地產(chǎn)市場發(fā)展水平和市場環(huán)境看，房地產(chǎn)投資決策方法還大多是以傳統(tǒng)的投資決策方法為主，該方法簡單，便于理解，也便于計(jì)算。

　　(二)注意實(shí)物期權(quán)方法在應(yīng)用過程中的一些假設(shè)條件

　　實(shí)物期權(quán)方法應(yīng)用于我國房地產(chǎn)投資決策，還需要一個(gè)“磨合”過程，因?yàn)樵摲椒ǖ囊恍?yīng)用條件，與我國房地產(chǎn)市場的現(xiàn)實(shí)情況還不盡一致，在實(shí)際應(yīng)用時(shí)要進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整和推測，這就可能對實(shí)際決策效果產(chǎn)生一些影響。

　　(三)注意實(shí)物期權(quán)方法自身存在的局限性

　　應(yīng)用實(shí)物期權(quán)方法進(jìn)行投資決策，需要具備較高的數(shù)學(xué)和期權(quán)理論基礎(chǔ)，加之房地產(chǎn)期權(quán)較一般實(shí)物期權(quán)更為復(fù)雜，因此，這將對實(shí)物期權(quán)方法在房地產(chǎn)投資決策中的實(shí)際應(yīng)用產(chǎn)生較大的制約。同時(shí)，期權(quán)定價(jià)模型對期限較長、以非交易資產(chǎn)為標(biāo)的的期權(quán)估價(jià)有一定的局限性，在計(jì)算期限較長的期權(quán)價(jià)值時(shí)，有時(shí)會產(chǎn)生較大的估計(jì)誤差。