MBA觀點：提振經(jīng)濟的貨幣政策可能造成失業(yè)率上升？
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央行通過公開市場操作，進行現(xiàn)金和政府債券之間的置換，影響短期利率，從而刺激投資，調控宏觀經(jīng)濟，這是通常人們理解的“常規(guī)”貨幣政策發(fā)揮作用的“投資傳導”機制。
你是否思考過：
• 上面介紹的常規(guī)貨幣政策操作，其局限在哪里?
• 除投資外，貨幣政策對宏觀經(jīng)濟的另一重要指標——消費，是否會有影響?
• 貨幣政策對消費的傳導作用與其對投資的傳導作用是同向的嗎?
北大光華管理學院肖筱林教授與合作者Mei Dong針對公開市場操作對消費和失業(yè)率的影響進行了理論分析。研究不僅分析了常規(guī)公開市場操作的影響，也將理論模型拓展到金融危機以來出現(xiàn)的“非常規(guī)”貨幣政策(即“量化寬松”)。研究發(fā)現(xiàn)，盡管央行回購政府債券，會提高債券價格并降低利率，(也許)能刺激投資，但降低的利率對消費有負面作用，被抑制的消費導致企業(yè)利潤下降，生產(chǎn)規(guī)?？s減，從而減少雇傭工人，失業(yè)率上升。
硬幣的另一面：消費和就業(yè)
不論學界還是業(yè)界，以往大多關注公開市場操作這一貨幣政策操作工具對投資的激勵或抑制作用，鮮少涉及消費、就業(yè)是否會被公開市場操作所影響。如果我們分析美聯(lián)儲——美國“央行”的貨幣政策目標，會發(fā)現(xiàn)貨幣政策不僅旨在維持金融系統(tǒng)和通脹率的穩(wěn)定，也關注失業(yè)率，“充分就業(yè)”一直是美聯(lián)儲的重要貨幣政策目標之一。在2008年的全球金融危機之后，美聯(lián)儲一度將“量化寬松”的非常規(guī)貨幣政策的執(zhí)行跟失業(yè)率降到一定水平緊密關聯(lián)在一起。考慮到這些因素，本項研究將重心放在貨幣政策工具中尚未得到足夠重視的公開市場操作，并聚焦其通過“消費渠道”對勞動力市場和實體經(jīng)濟如何產(chǎn)生影響。
金融危機以來，充分就業(yè)成為美聯(lián)儲重點關注的目標
建立勞動力市場和商品市場之間的關聯(lián)，是研究公開市場操作影響利率，進而影響消費和就業(yè)這一傳導機制的關鍵。在本項研究里，作者將勞動力市場的搜索-匹配模型融入貨幣模型，以便從微觀層面分析貨幣政策如何影響商品市場和勞動力市場。
打開貨幣政策的“黑盒子”：宏觀模型的微觀基礎
宏觀經(jīng)濟學是一門研究“總量”的學科。針對貨幣政策，宏觀模型通常將視角聚焦于貨幣供給量或政策利率、就業(yè)總水平、投資總量等宏觀變量之間的影響機制。
本項研究試圖探究宏觀現(xiàn)象的微觀基礎：貨幣政策如何作用于市場中的單個個體和企業(yè)?當資產(chǎn)收益率發(fā)生變化，個體如何調整資產(chǎn)配置，如何調整消費水平?當市場需求發(fā)生變化，企業(yè)如何調整生產(chǎn)水平，如何調整雇工數(shù)量?
為了明晰貨幣政策和上述微觀基礎之間的關聯(lián)，研究者構建了由3個市場組成的模型。在具有代表性的一期中，按時間先后順序有3個市場在模型中出現(xiàn)。
• 勞動力市場。在模型的第一子期當中，有就業(yè)需求的個體與有空缺職位的企業(yè)，雙向搜索并進行匹配，每次匹配成功，就創(chuàng)造了一個就業(yè)崗位。工人和崗位匹配了之后，企業(yè)才能進行生產(chǎn)，并向工人支付工資。工資也是通過企業(yè)和工人之間的納什議價的方式確定的。另外，匹配之后，工人和崗位之間以一定的概率相分離(即工人再次失業(yè)，或者企業(yè)的崗位再次空缺)。眾所周知，勞動力市場存在搜尋與匹配等摩擦，即使供給和需求相等，企業(yè)依然可能存在空缺的崗位，個人也可能存在自愿性失業(yè)。
• 商品市場。在模型的第二子期，所有個體和家庭以買方的身份進入商品市場。然而，并不是所有企業(yè)都會進入商品市場。只有在第一子期的勞動力市場成功雇傭到工人的企業(yè)才能生產(chǎn)，并在當前子期中作為賣方進入商品市場。第二子期的商品市場也存在搜尋和匹配的摩擦，商品成交也需經(jīng)歷議價過程。
交易的匿名性，或者缺乏承諾執(zhí)行的機制，或者缺乏公共的交易記錄機制，這些摩擦決定了商品交易中需要由貨幣或其他金融資產(chǎn)充當交易媒介。在該模型中，存在兩種類型的家庭：一種僅持有并在交易中使用現(xiàn)金;另一種同時持有并可以使用現(xiàn)金和政府債券。
在債券市場，政府證券以其安全性高、流動性強受到投資者歡迎
• 無摩擦市場。在模型的第三子期，買方和賣方、家庭和企業(yè)都進入一個無摩擦的、充分競爭的商品市場消費、生產(chǎn)、進行交易以及為下一期的活動重置資產(chǎn)配置。政府則僅在該子期活動，發(fā)行貨幣和政府證券，執(zhí)行貨幣政策和財政政策。
從上面的模型簡介中，我們可以看到勞動力市場和商品市場的緊密聯(lián)系：勞動力市場為企業(yè)提供生產(chǎn)所需的人力資本，但之后企業(yè)的產(chǎn)出需要在商品市場銷售，銷量則取決于消費者的消費能力——消費者持有現(xiàn)金和債券的資產(chǎn)配置，以及在商品市場的消費。
將這一流程反過來就可以推測，一旦央行進行公開市場操作(升息或者降息)，將影響消費者的資產(chǎn)配置，影響其在商品市場的購買力，進而影響企業(yè)的商品銷量和利潤;相應地，企業(yè)的利潤會影響其在勞動力市場的決策，需要調整工作崗位數(shù)量以應對需求側的變化。
非常規(guī)貨幣政策如何影響宏觀經(jīng)濟
量化寬松的批評者認為，該政策對經(jīng)濟來說是一味猛藥，不啻于間接增印鈔票
研究者首先分析了常規(guī)的公開市場操作，即央行用現(xiàn)金置換短期政府債券的效果。通過模型推導發(fā)現(xiàn)，取決于市場上現(xiàn)有的短期債券存量，央行的公開市場操作會產(chǎn)生多重均衡。然而，短期債券嚴重匱乏，或過于盈余，都會導致公開市場操作無法對利率、對經(jīng)濟產(chǎn)生真正影響。只有短期債券處于供應量不足，然而沒有達到嚴重匱乏的程度時，公開市場操作才會影響利率。
當央行通過回購短期債券減少債券供應量時，債券價格提升，利率下降。持有債券的家庭或個人因此減少債券持有量，并縮減消費。而僅持有現(xiàn)金的家庭或個人，因為均衡效應，也會減少消費。消費減少導致企業(yè)利潤下降，進而收縮雇工規(guī)模，失業(yè)率上升。
2008全球金融危機爆發(fā)時，發(fā)達經(jīng)濟體通過常規(guī)的貨幣政策，不斷降息以應對危機和刺激實體經(jīng)濟，直至短期利率下降到接近零的水平。這樣一來，央行繼續(xù)通過降低短期利率來刺激經(jīng)濟的空間就微乎其微了。因此，“非常規(guī)貨幣政策”在美國、日本和部分歐洲國家應運而生：央行轉而大量購買長期政府債券或政府擔保的金融資產(chǎn)，意圖通過直接降低長期利率來影響經(jīng)濟。
自1999年至今，日本央行維持零利率政策已20年，為美國和歐洲在金融危機中實施同樣的政策提供了先例
前面提到的分析短期國債和利率的基準模型，一旦加入長期國債，就可以用來分析“非常規(guī)貨幣政策”的影響。當短期利率接近于零下限時，央行可以通過購買長期國債來降低長期利率，進而通過跟基準模型類似的機制來影響家庭或個人的資產(chǎn)配置，進而影響消費和企業(yè)利潤，最后傳導到企業(yè)在勞動力市場的雇傭決策，影響失業(yè)率。
央行的貨幣政策，通過降低利率激勵了投資，卻對消費和就業(yè)造成了負面影響。乍看起來這個發(fā)現(xiàn)似乎違背直覺：旨在提振宏觀經(jīng)濟的貨幣政策，為何會對投資和消費起到截然相反的作用呢?
回答這個問題的關鍵在于理解家庭持有多元化的資產(chǎn)，并且每種資產(chǎn)具有一定程度的不可替代性，因此降低資產(chǎn)的收益(利率)盡管對投資者來說是利好，對既是資產(chǎn)持有者又是消費者的家庭或個人來說，卻不是。
這項研究提醒貨幣政策制定者，評估貨幣政策的影響時，不僅要分析投資渠道的影響，也要分析通過“消費渠道”對就業(yè)和實體經(jīng)濟的影響。
本期“學術光華”介紹了以下研究：
由北京大學光華管理學院應用經(jīng)濟系助理教授肖筱林與研究伙伴Mei Dong合著的論文Liquidity, Monetary Policy, and Unemployment: A New Monetarist Approach 在International Economic Review 發(fā)表。該期刊由美國賓夕法尼亞大學和日本大坂大學共同創(chuàng)辦于1960年，致力于促進現(xiàn)代量化經(jīng)濟學研究，截至目前已刊登了諸多經(jīng)濟學領域的高引用率前沿論文，包括計量經(jīng)濟學、經(jīng)濟史、宏觀和應用經(jīng)濟學等領域。
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