期貨行業(yè)動態(tài)：管理期貨優(yōu)于對沖基金

更新時間：2012-12-07 11:13:09 來源：|0

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摘要期貨行業(yè)動態(tài)：管理期貨優(yōu)于對沖基金

期貨行業(yè)動態(tài)：管理期貨優(yōu)于對沖基金

　　倫敦城市大學(xué)Cass商學(xué)院的Harry M. Kat教授在2002年11月撰寫了題為《管理期貨和對沖基金：天造地設(shè)的一對(managed futures and hedge funds: a match made in heaven)》的工作論文，并于2004年第1季度發(fā)表在《投資管理雜志(Journal of Investment Management)》上。Kat認(rèn)為，向傳統(tǒng)股票債券投資組合中增加以權(quán)益為基礎(chǔ)的對沖基金，提高了組合收益率、降低了組合波動性，但同時該做法的副作用是增加了尾部風(fēng)險，即更低的偏度和更高的峰度。

　　接下來，Kat分析了向傳統(tǒng)股票債券組合中增加管理期貨和同時增加管理期貨和對沖基金的效果，認(rèn)為管理期貨是比對沖基金更好的組合多樣化工具，增加管理期貨比增加對沖基金能夠更大程度和更及時地降低組合波動性，而沒有其他副作用。他的結(jié)論是最好的收益風(fēng)險結(jié)果能夠通過向傳統(tǒng)組合同時增加管理期貨和對沖基金得以實現(xiàn)，Kat論文中的數(shù)據(jù)樣本期為1994年6月至2001年5月。

　　2012年9月，Sunrise Capital發(fā)布了更新Kat研究數(shù)據(jù)樣本的白皮書。其使用了自Kat樣本結(jié)束日期――2001年6月直到2011年12月的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)Kat的研究結(jié)論繼續(xù)成立，而且這10.5年的樣本周期包含了市場高度波動的片段。在這段時間內(nèi)，相比對沖基金，管理期貨繼續(xù)提供了更有效和更有價值的多樣化收益。

　　組合收益分布的偏度和峰度

　　當(dāng)使用現(xiàn)代組合理論構(gòu)建組合時，投資者往往只關(guān)注收益分布的前兩個維度：均值和方差。根據(jù)2011年Marc Odo的研究，只要不同資產(chǎn)類別之間的歷史相關(guān)性能保持穩(wěn)定，就可以使用經(jīng)典投資組合理論構(gòu)建組合。但危機(jī)期間不同資產(chǎn)類別的價格往往同步波動，投資者常常經(jīng)歷尾部風(fēng)險事件。僅僅關(guān)注均值和方差，投資者就可能沒有把一些重要、可測、有影響的歷史信息包括進(jìn)去。

　　收益分布的第三、四個維度――偏度和峰度常能為不同資產(chǎn)類別的真實收益特征和相應(yīng)投資策略提供至關(guān)重要的信息。

　　偏度是對分布對稱性的衡量，比較一個分布兩個尾部的長度。

　　峰度是對分布在均值處峰值高低的描述，即波動風(fēng)險是集中分布在尾部還是中部。

　　Kat的研究表明，當(dāng)歷史收益是推定的，且風(fēng)險被定義為標(biāo)準(zhǔn)差，對沖基金的確能為投資者提供收益風(fēng)險的最佳組合：一個收益與權(quán)益相當(dāng)、風(fēng)險與債券相當(dāng)?shù)慕M合。但在危機(jī)時期，對沖基金會促成一個更加負(fù)偏的分布。Kat認(rèn)為：“往傳統(tǒng)組合增加對沖基金導(dǎo)致的增量負(fù)偏度是個大風(fēng)險，一個大的負(fù)收益能毀掉組合數(shù)年積累的收益增長?！?/P>

　　Koulajian和Czkwianianc在2011年進(jìn)一步證實了Kat的研究，他們的研究評估了不同對沖基金策略中相對于風(fēng)險不成比例的投資損失：“負(fù)偏的投資策略僅在穩(wěn)定的市場條件下才具有吸引力。在市場沖擊事件中(如過去17年間S&P500指數(shù)的三次暴跌)，低偏度投資策略竟有-41%的超大負(fù)收益率，而高偏度策略收益為39%，并且負(fù)收益率的值會隨著相關(guān)系數(shù)的提高而惡化。”因此偏度和峰度可能傳達(dá)有關(guān)投資組合風(fēng)險和收益的關(guān)鍵信息。

　　最新的樣本依然支持管理期貨優(yōu)于對沖基金

　　我們的分析集中在四種資產(chǎn)類別上：股票，以S&P500全收益率指數(shù)(S&P 500 Total Return Index)為代表;債券，以巴克萊美國總債券指數(shù)(Barclays U.S. Aggregate Bond Index，即以前的Lehman Aggregate Bond Index)為代表;對沖基金，以HFRI基金加權(quán)綜合指數(shù)(HFRI Fund Weighted Composite Index)為代表;管理期貨，以巴克萊系統(tǒng)交易員指數(shù)(Barclays Systematic Traders Index)為代表。

　　研究結(jié)果顯示，管理期貨與對沖基金相比具有稍高的收益和更高的標(biāo)準(zhǔn)差。然而，管理期貨具有更大正偏度和更低峰度。更低的峰度意味著更少的波動性來自尾部，正偏度意味著正方向高收益的可能性。從相關(guān)性矩陣可看出，對沖基金與股票之間有0.8正相關(guān)性，管理期貨與股票間有-0.15的負(fù)相關(guān)性，管理期貨和對沖基金之間的相關(guān)系數(shù)很低。

　　首先構(gòu)建一個基準(zhǔn)組合，50%的股票和50%的債券，然后每次增加5%的管理期貨或?qū)_基金，按照Kat的方法，當(dāng)增加另類投資時，原先投資組合將等比例減少其股票和債券權(quán)重，例如若增加10%的管理期貨或者對沖基金，則原先債券和股票的權(quán)重都將降為45%。

　　與Kat一樣，我們將研究對沖基金和管理期貨與股票和債券的組合效應(yīng)。Kat發(fā)現(xiàn)向原先投資組合中增加對沖基金能降低組合標(biāo)準(zhǔn)差，但對沖基金同時加重了分布的負(fù)偏性，且峰度同時提高，意味著更嚴(yán)重的尾部風(fēng)險。但向原先組合增加管理期貨時，標(biāo)準(zhǔn)差以比增加對沖基金時更快的速度降低，峰度同時降低，更為明顯的是，分布的偏度朝正方向移動。

　　更新數(shù)據(jù)樣本后，Kat的結(jié)論不僅依然成立，我們還觀察到了更優(yōu)化的效果。實際上，管理期貨在新的樣本階段比Kat研究的樣本階段更明顯地提高了收益水平，并同時把峰度由傳統(tǒng)組合的-0.76提高到新組合的0.05(管理期貨權(quán)重10%)，相比使用對沖基金，標(biāo)準(zhǔn)差以更快的速度下降，峰度也由原先組合的2.23降低到-0.21(管理期貨權(quán)重20%)。

　　構(gòu)建理想的投資組合需重視管理期貨

　　與其他投資策略相比，管理期貨一直能提供更好的多樣化效果。向傳統(tǒng)股票債券組合增加管理期貨能夠以更快的速度并在更大程度上降低組合標(biāo)準(zhǔn)差，同時沒有使用對沖基金會帶來的偏度和峰度方面的副作用。

　　新樣本數(shù)據(jù)即組合的有效邊界充分體現(xiàn)了增加管理期貨的好處，而下面的混合資產(chǎn)配置表則顯示了隨著組合中另類資產(chǎn)權(quán)重的增加，收益分布的四個維度都得到改善：收益均值提高、標(biāo)準(zhǔn)差降低、偏度增加、峰度降低。

　　最理想的效果可以通過同時使用對沖基金和管理期貨作為傳統(tǒng)組合多樣化工具取得，具體配置是：70%―90%的另類資產(chǎn)，即管理期貨和對沖基金，且結(jié)構(gòu)上管理期貨占相對優(yōu)勢。

　　綜上所述，在投資中使用管理期貨能夠改善整個投資組合的風(fēng)險收益狀況，且效果優(yōu)于僅使用對沖基金。管理期貨不僅抵消了使用對沖基金帶來的副作用(例如2008年的行情)，同時能更大程度降低風(fēng)險，并且需要為潛在收益提高而支付的成本相對較低。

　　(本文編譯自www.futuresmag.com，作者Thomas Rollinger有著16年管理期貨行業(yè)經(jīng)驗，是日出資本的新策略發(fā)展主任。)

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