2019年證券從業(yè)資格《金融市場(chǎng)基礎(chǔ)知識(shí)》考點(diǎn)：股票估值方法

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考點(diǎn)37：股票估值方法

(一)貨幣的時(shí)間價(jià)值、復(fù)利、現(xiàn)值、貼現(xiàn)

1.貨幣的時(shí)間價(jià)值

貨幣的時(shí)間價(jià)值是指貨幣隨時(shí)間的推移而發(fā)生的增值。

2.復(fù)利

FV=PV•(1+i)n若每期付息m次，則終值為：FV=PV•(1+i/m)n*m

3.現(xiàn)值和貼現(xiàn)

對(duì)給定的終值計(jì)算現(xiàn)值的過(guò)程，我們稱為貼現(xiàn)。

PV=FV/(1+i)n例如，計(jì)算2年后121元的現(xiàn)值：現(xiàn)值=121/(1+i)2=121/1.21=100(元)

(二)影響股票投資價(jià)值的因素

1.影響股票投資價(jià)值的內(nèi)部因素

(1)凈資產(chǎn)。凈值增加，股價(jià)上漲；凈值減少，股價(jià)下跌。

(2)盈利水平。預(yù)期公司盈利增加，股票市場(chǎng)價(jià)格上漲。

(3)股利政策。股利水平越高，股票價(jià)格越高。

(4)股份分割。股份分割一般在年度決算月份進(jìn)行，通常會(huì)刺激股價(jià)上升。

(5)增資和減資。

(6)并購(gòu)重組。

2.影響股票投資價(jià)值的外部因素

(1)宏觀經(jīng)濟(jì)因素。

(2)行業(yè)因素。

(3)市場(chǎng)因素。

(三)股票的絕對(duì)估值方法

1.股票的絕對(duì)估值方法的基本原理

絕對(duì)估值法也就是現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。

如果這些現(xiàn)金流只是屬于股權(quán)出資人的，貼現(xiàn)加總得到的就是股權(quán)價(jià)值(股票價(jià)值)；如果這些現(xiàn)金流是屬于所有出資人的，貼現(xiàn)加總得到的就是企業(yè)價(jià)值。

如果得到的是企業(yè)價(jià)值，可以通過(guò)以下價(jià)值等式換算成股權(quán)價(jià)值(股票價(jià)值)：股權(quán)價(jià)值=企業(yè)價(jià)值-凈債務(wù)=企業(yè)價(jià)值-(債務(wù)-現(xiàn)金)。

絕對(duì)估值法的計(jì)算公式為：

式中：v——價(jià)值；t——時(shí)期；CFt——第t期的現(xiàn)金流；r——未來(lái)所有時(shí)期的平均貼現(xiàn)率。

使用絕對(duì)估值法進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，一般都要預(yù)測(cè)未來(lái)每期現(xiàn)金流，但是現(xiàn)金流是永續(xù)的，不可能預(yù)測(cè)到永遠(yuǎn)。所以，在實(shí)際估值中，都會(huì)設(shè)定一個(gè)詳細(xì)預(yù)測(cè)期，在此期間詳細(xì)預(yù)測(cè)每期現(xiàn)金流。

此時(shí)，絕對(duì)估值法的計(jì)算公式為可以表示為：

式中：V——價(jià)值；t時(shí)期；CFt——第t期的現(xiàn)金流；r——未來(lái)所有時(shí)期的平均貼現(xiàn)率；n——詳細(xì)預(yù)測(cè)期數(shù)；TV——終值。

2.紅利貼現(xiàn)模型

投資者購(gòu)買(mǎi)股票，通常預(yù)期獲得兩種現(xiàn)金流：一是持有股票期間的現(xiàn)金分紅；二是持有期末賣(mài)出時(shí)的預(yù)期價(jià)格。二者的現(xiàn)值之和決定了股票價(jià)值。

因此，紅利貼現(xiàn)模型的一般公式為：

式中：V——股票價(jià)值；DPSt——第t期的現(xiàn)金紅利；n—詳細(xì)預(yù)測(cè)期數(shù)；r——股權(quán)要求收益率；Pn——持有期末賣(mài)出股權(quán)時(shí)的預(yù)期價(jià)格。

紅利貼現(xiàn)模型要求公司的股利政策相對(duì)穩(wěn)定，但在實(shí)際中，很多公司的股利政策不穩(wěn)定，且很多公司從不發(fā)放紅利或者因?yàn)槲从鵁o(wú)紅利可發(fā)放。此時(shí)，很難用紅利貼現(xiàn)模型進(jìn)行估值。

3.股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型

股權(quán)自由現(xiàn)金流(FCFE)是可以自由分配給股權(quán)擁有者的最大化的現(xiàn)金流。股權(quán)自由現(xiàn)金流的計(jì)算公式為：

股權(quán)自由現(xiàn)金流(FCFE)=凈利潤(rùn)+折舊+攤銷(xiāo)-營(yíng)運(yùn)資金的增加+長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性負(fù)債的增加-長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的增加-資本性支出+新增付息債務(wù)-債務(wù)本金的償還

股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型的估值公式為：

式中：V——股票價(jià)值；FCFE，——第t期的股權(quán)自由現(xiàn)金流；n——詳細(xì)預(yù)測(cè)期數(shù)；r——股權(quán)要求收益率(和紅利貼現(xiàn)模型中的r相同)；TV——股權(quán)自由現(xiàn)金流的終值。

4.企業(yè)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型

企業(yè)自由現(xiàn)金流(FCFF)是指公司在保持正常運(yùn)營(yíng)的情況下，可以向所有出資人(股東和債權(quán)人)進(jìn)行自由分配的現(xiàn)金流。

企業(yè)自由現(xiàn)金流(FCFF)=息稅前利潤(rùn)-調(diào)整的所得稅+折舊+攤銷(xiāo)-營(yíng)運(yùn)資金的增加+長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性負(fù)債的增加-長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的增加-資本性支出

其中，調(diào)整的所得稅有兩種計(jì)算方法：一是直接用息稅前利潤(rùn)乘以當(dāng)期所得稅率；二是在利潤(rùn)表中當(dāng)期所得稅的基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整，加回財(cái)務(wù)費(fèi)用的稅盾，再扣掉非經(jīng)常損益對(duì)應(yīng)的所得稅。

企業(yè)自由現(xiàn)金流模型的估值公式為：

式中：EV——企業(yè)價(jià)值；FCFF，——第t期的企業(yè)自由現(xiàn)金流；n——詳細(xì)預(yù)測(cè)期數(shù)；WACC——加權(quán)平均資本成本；TV——企業(yè)自由現(xiàn)金流的終值。

加權(quán)平均資本成本(WACC)是企業(yè)各種融資來(lái)源的資本成本的加權(quán)平均值，計(jì)算公式為：

式中：D——付息債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值；E——股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值；kd——稅前債務(wù)成本；ke——股權(quán)資本成本；t——所得稅率。

(四)股票的相對(duì)估值方法

1.股票的相對(duì)估值方法的基本原理

相對(duì)估值法的計(jì)算公式為：

目標(biāo)公司價(jià)值=目標(biāo)公司某種指標(biāo)*(可比公司價(jià)值/可比公司某種指標(biāo))“可比公司價(jià)值/可比公司某種指標(biāo)”被稱為倍數(shù)，常用的倍數(shù)包括：市盈率(P/E)倍數(shù)、企業(yè)價(jià)值/息稅前利潤(rùn)(EV/EBIT)倍數(shù)、企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)(EV/EBITDA)倍數(shù)、市凈率(P/B)倍數(shù)、市銷(xiāo)率倍數(shù)(P/S)等。

2.市盈率倍數(shù)法

市盈率(P/E)倍數(shù)反映了一家公司的股票價(jià)值對(duì)其凈利潤(rùn)的倍數(shù)。市盈率倍數(shù)的計(jì)算公式為：

市盈率倍數(shù)=每股市價(jià)/每股收益

3.企業(yè)價(jià)值/息稅前利潤(rùn)倍數(shù)法

息稅前利潤(rùn)(EBIT)是在扣除債權(quán)人利息之前的利潤(rùn)，所有出資人(股東和債權(quán)人)對(duì)息稅前利潤(rùn)都享有分配權(quán)，因此，息稅前利潤(rùn)對(duì)應(yīng)的價(jià)值是企業(yè)價(jià)值(EV)

企業(yè)價(jià)值的計(jì)算用上述的價(jià)值等式。息稅前利潤(rùn)計(jì)算公式為：

息稅前利潤(rùn)(EBIT)=凈利潤(rùn)(E)+所得稅+利息

企業(yè)價(jià)值/息稅前利潤(rùn)倍數(shù)法的企業(yè)價(jià)值計(jì)算公式為：

EV=EBIT*(EV/EBIT倍數(shù))

用企業(yè)價(jià)值/息稅前利潤(rùn)倍數(shù)法得到企業(yè)價(jià)值后，可以通過(guò)價(jià)值等式推出股票價(jià)值。

企業(yè)價(jià)值/息稅前利潤(rùn)倍數(shù)法剔除了資本結(jié)構(gòu)的影響。市盈率倍數(shù)法是以利潤(rùn)指標(biāo)作為估值基礎(chǔ)，而凈利潤(rùn)歸屬于股東，無(wú)法反映債權(quán)人的求償權(quán)，當(dāng)目標(biāo)公司與可比公司的資本結(jié)構(gòu)存在較大差異時(shí)可能導(dǎo)致錯(cuò)誤的結(jié)果；息稅前利潤(rùn)是向所有股東和債權(quán)人分配前的利潤(rùn)，因此不受股權(quán)和債務(wù)的比例即資本結(jié)構(gòu)的影響。

4.企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)倍數(shù)法

息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)(EBITDA)同樣也是在扣除利息費(fèi)用之前的利潤(rùn)，所以它對(duì)應(yīng)的也是企業(yè)價(jià)值(EV)。

企業(yè)價(jià)值的計(jì)算用上述的價(jià)值等式。

息稅前利潤(rùn)(EBIT)=凈利潤(rùn)(E)+所得稅+利息+折舊+攤銷(xiāo)

企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)倍數(shù)法的企業(yè)價(jià)值計(jì)算公式為：

EV=EBITDA*(EV/EBITDA倍數(shù))

企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)倍數(shù)法不但剔除了資本結(jié)構(gòu)的影響，還剔除了折舊攤銷(xiāo)的影響。公司的不同折舊攤銷(xiāo)政策以及不同發(fā)展階段的折舊攤銷(xiāo)水平，會(huì)影響到公司的凈利潤(rùn)和息稅前利潤(rùn)，但息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)不受此影響。因此，對(duì)于折舊攤銷(xiāo)影響比較大的公司(如重資產(chǎn)公司)，比較適合用企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)倍數(shù)法。

5.市凈率倍數(shù)法

市凈率(P/B)倍數(shù)反映了一家公司的股票市值對(duì)其凈資產(chǎn)的倍數(shù)。

市凈率倍數(shù)=每股市價(jià)/每股凈資產(chǎn)

每股價(jià)值=每股凈資產(chǎn)x市凈率倍數(shù)

市凈率倍數(shù)法比較適用于資產(chǎn)流動(dòng)性較高的金融機(jī)構(gòu)，因?yàn)檫@類(lèi)公司的資產(chǎn)賬面價(jià)值更加接近市場(chǎng)價(jià)值。例如，銀行業(yè)的估值通常會(huì)用市凈率倍數(shù)法。而運(yùn)營(yíng)歷史悠久的制造業(yè)企業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)往往不適合采用市凈率倍數(shù)法。

6.市銷(xiāo)率倍數(shù)法

市銷(xiāo)率(P/S)倍數(shù)反映了一家公司的股權(quán)價(jià)值對(duì)其銷(xiāo)售收入的倍數(shù)。

市銷(xiāo)率倍數(shù)=每股市價(jià)/每股銷(xiāo)售收入

每股價(jià)值=每股銷(xiāo)售收入x市盈率倍數(shù)

對(duì)于一些無(wú)利潤(rùn)甚至虧損的企業(yè)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流也為負(fù)，且賬面價(jià)值比較低。市銷(xiāo)率倍數(shù)法可能比較實(shí)用。

市銷(xiāo)率倍數(shù)法的局限之處是不能反映成本的影響，因此，主要適用于銷(xiāo)售成本率較低的收入驅(qū)動(dòng)型公司。

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