證券資格考試資料－證券投資基金(十二)

    第十二章　資產(chǎn)配置管理

　
    第一節(jié)　資產(chǎn)配置管理概述
　　
　　一、資產(chǎn)配置的含義

　　資產(chǎn)配置是指根據(jù)投資需求將投資資金在不同資產(chǎn)類別之間進(jìn)行分配，通常是將資產(chǎn)在低風(fēng)險、低收益證券與高風(fēng)險、高收益證券之間進(jìn)行分配。

　　投資一般分三個階段：

　　1.規(guī)劃階段
　　2.實施階段
　　3.優(yōu)化管理

　　投資規(guī)劃即資產(chǎn)配置，它是資產(chǎn)組合管理決策制定步驟中最重要的環(huán)節(jié)。

　　例題1:有效的資產(chǎn)配置（?。┙档屯顿Y風(fēng)險，提高投資收益。

　　A.可以
　　B.不能
　　C.不確定　　
　　D.以上皆不正確
　　答案:A

　　二、資產(chǎn)配置管理的原因與目標(biāo)

　　資產(chǎn)配置是投資過程中最重要的環(huán)節(jié)之一，也是決定投資組合相對業(yè)績的主要因素。資產(chǎn)配置的目標(biāo)在于以資產(chǎn)類別的歷史表現(xiàn)與投資者的風(fēng)險偏好為基礎(chǔ)，決定不同資產(chǎn)類別在投資組合中所占比重，從而降低投資風(fēng)險，提高投資收益，消除投資者對收益所承擔(dān)的不必要的額外風(fēng)險。

　　三、資產(chǎn)配置的主要考慮因素（p255-256）

　　資產(chǎn)配置作為投資管理中的核心環(huán)節(jié)，其目標(biāo)在于協(xié)調(diào)提高收益與降低風(fēng)險之間的關(guān)系，這與投資者的特征和需求密切相關(guān)。

　?。ㄒ唬┯绊懲顿Y者風(fēng)險承受能力和收益要求的各項因素

　　包括投資者的年齡或投資周期、資產(chǎn)負(fù)債狀況、財務(wù)變動狀況與趨勢、財富凈值和風(fēng)險偏好等因素。對于個人投資者而言，個人的生命周期是影響資產(chǎn)配置的最主要因素。在最初的工作累積期，考慮到流動性需求和為個人長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)進(jìn)行積累的需要，投資應(yīng)偏向風(fēng)險高、收益高的產(chǎn)品；進(jìn)入工作穩(wěn)固期以后，收入相應(yīng)而言高于需求，可適當(dāng)選擇風(fēng)險適中的產(chǎn)品以降低長期投資的風(fēng)險；當(dāng)進(jìn)入退休以后，支出高于收入，對長遠(yuǎn)資金來源的需求也開始降低，可選擇風(fēng)險較低但收益穩(wěn)定的產(chǎn)品，以確保個人累積的資產(chǎn)免受通貨膨脹的負(fù)面影響。隨著投資者年齡的日益增加，投資應(yīng)該逐漸向節(jié)稅產(chǎn)品傾斜。

　?。ǘ┯绊懜黝愘Y產(chǎn)的風(fēng)險收益狀況以及相關(guān)關(guān)系的資本市場環(huán)境因素

　　一般只有專業(yè)投資者和機構(gòu)投資者會受到監(jiān)管的約束。在進(jìn)行資產(chǎn)配置時必須充分考慮各種市場和監(jiān)管因素的變化和影響。

　　（三）資產(chǎn)的流動性特征與投資者的流動性要求上匹配的問題

　　資產(chǎn)的流動性是指資產(chǎn)以公平價格售出的難易程度，它體現(xiàn)投資資產(chǎn)時間尺度和價格尺度之間的關(guān)系。投資者必須根據(jù)自己短時間內(nèi)處理資產(chǎn)的可能性，建立投資中流動性資產(chǎn)的最低標(biāo)準(zhǔn)。

　?。ㄋ模┩顿Y期限

　　投資者在有不同到期日的資產(chǎn)（如債券等）之間進(jìn)行選擇時，需要考慮投資期限的安排問題。

　?。ㄎ澹┒愂湛紤]

　　稅收結(jié)果對投資決策意義重大，因為任何一個投資策略的業(yè)績都是由其稅后收益的多少來進(jìn)行評價的。對面臨高稅率的個人投資者和機構(gòu)投資者而言，他們更重視在整個資產(chǎn)配置中合理選擇避稅或緩稅的投資產(chǎn)品。

　　例題2：
　　判斷正誤:資產(chǎn)管理者進(jìn)行資產(chǎn)配置時，不能脫離投資人的風(fēng)險承受能力而無約束地進(jìn)行。
　　答案:正確

　　四、資產(chǎn)配置的基本步驟

　?。ㄒ唬┟鞔_投資目標(biāo)和限制因素
　?。ǘ┟鞔_資本市場的期望值
　　這一步驟包括利用歷史數(shù)據(jù)與經(jīng)濟分析來決定投資者所考慮資產(chǎn)在相關(guān)持有期間的預(yù)期收益率，確定投資的指導(dǎo)性目標(biāo)。
　?。ㄈ┟鞔_資產(chǎn)組合中包括哪幾類資產(chǎn)
　?。ㄋ模┐_定有效資產(chǎn)組合的邊界
　?。ㄎ澹ふ易罴训馁Y產(chǎn)組合

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    第二節(jié)　資產(chǎn)配置的基本方法

　　其中歷史數(shù)據(jù)法和情景綜合分析法是貫穿資產(chǎn)配置過程的兩種主要方法。

　　一、歷史數(shù)據(jù)法和情景綜合分析法的主要特點

　?。ㄒ唬v史數(shù)據(jù)法

　　歷史數(shù)據(jù)法假定未來與過去相似，以長期歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，根據(jù)過去的經(jīng)歷推測未來的資產(chǎn)類別收益。有關(guān)歷史數(shù)據(jù)包括三類:資產(chǎn)的收益率、標(biāo)準(zhǔn)差衡量的風(fēng)險水平以及不同類型資產(chǎn)之間的相關(guān)性等數(shù)據(jù)。

　?。ǘ┣榫熬C合分析法

　　與歷史數(shù)據(jù)法相比，情景綜合分析法在預(yù)測過程中的分析難度和預(yù)測的適當(dāng)時間范圍不同，也要求更高的預(yù)測技能，由此得到預(yù)測結(jié)果在一定度上也更有價值。一般來說，情景分析法的預(yù)測期間在3-5年左右。

　　運用情景分析法進(jìn)行預(yù)測的基本步驟包括：

　?。?）分析目前與未來的經(jīng)濟環(huán)境，確認(rèn)經(jīng)濟環(huán)境可能存在的狀態(tài)范圍。
　　（2）預(yù)測在各種情景下，各類資產(chǎn)可能的收益與風(fēng)險，各類資產(chǎn)之間的相關(guān)性。
　?。?）確定各情景發(fā)生的概率。
　?。?）以情景的發(fā)生概率為權(quán)重，通過加權(quán)平均的方法估計各類資產(chǎn)的收益與風(fēng)險。

　　二、兩種方法在資產(chǎn)配置過程中的運用

　?。ㄒ唬┐_定投資者的風(fēng)險承受能力

　　一般而言，劃分系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險采用的是歷史數(shù)據(jù)法。資產(chǎn)管理中最重要的規(guī)則就是在投資者的風(fēng)險承受能力范圍內(nèi)運作。

　　采用歷史數(shù)據(jù)分析方法，一般將投資者分為風(fēng)險厭惡、風(fēng)險中性和風(fēng)險偏好三種類型，明確了風(fēng)險和收益的正相關(guān)系之后，資產(chǎn)管理者必須進(jìn)一步確定和量化風(fēng)險?？刹捎玫姆椒òǚ讲疃攘糠?、收益預(yù)期范圍度量法和下跌概率法.方差度量法是最常見、最簡便的風(fēng)險度量方法。
　　1.歷史數(shù)據(jù)法
　　2.情景綜合分析法

　?。ǘ┐_定資產(chǎn)類別收益預(yù)期

　　確定資產(chǎn)類別收益預(yù)期的主要方法包括歷史數(shù)據(jù)法和情景綜合分析法兩類。
　　1.歷史數(shù)據(jù)法
　　2.情景綜合分析法

　　三、構(gòu)成最優(yōu)投資組合

　　在考慮投資者的風(fēng)險承受能力之后，資產(chǎn)管理人就可以確定能夠帶來最優(yōu)風(fēng)險與收益的投資組合。風(fēng)險承受能力較高的投資者將選擇較高風(fēng)險的投資組合，風(fēng)險承受能力較低的投資者將選擇較低風(fēng)險的投資組合。

　　（一）確定不同資產(chǎn)投資之間的相關(guān)程度

　　1.歷史數(shù)據(jù)法

　　2.情景綜合分析法

　?。ǘ┐_定不同資產(chǎn)投資之間的投資收益率相關(guān)程度

　?。ㄈ┐_定有效市場前沿

　　對于那些有負(fù)債的機構(gòu)（如養(yǎng)老金計劃）來說 ，在通過資產(chǎn)配置構(gòu)建資產(chǎn)組合時應(yīng)同時考慮負(fù)債，實現(xiàn)“資產(chǎn)與負(fù)債最優(yōu)化”。

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    第三節(jié)　資產(chǎn)配置主要類型及其比較

　　一、資產(chǎn)配置的主要類型

　　從范圍上看，可分為全球資產(chǎn)配置、股票債券資產(chǎn)配置和行業(yè)風(fēng)格資產(chǎn)配置等；從時間跨度和風(fēng)格類別上看，可分為戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置、戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置和資產(chǎn)混合配置等；從配置策略上可分為買入并持有策略、恒定混合策略、投資組合保險策略和動態(tài)資產(chǎn)配置策略等。

　　資產(chǎn)配置的戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置策略以不同資產(chǎn)類別的收益情況與投資者的風(fēng)險偏好、實際需求為基礎(chǔ)，構(gòu)造一定風(fēng)險水平上的資產(chǎn)比例，并保持長期不變。

　　戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置則是在戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的基礎(chǔ)上根據(jù)市場的短期變化，對具體的資產(chǎn)比例進(jìn)行微調(diào)。

　　一般而言，全球資產(chǎn)配置的期限在 1 年以上；股票債券資產(chǎn)配置的期限為半年；行業(yè)資產(chǎn)配置的時間最短，一般根據(jù)季度周期或行業(yè)波動特征進(jìn)行調(diào)整。

　?。ㄒ唬┵I入并持有策略

　　買入并持有策略是指確定的恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)配置比例構(gòu)造了某個投資組合后，在適當(dāng)?shù)某钟衅陂g（3-5年）不改變資產(chǎn)配置狀態(tài)，保持這種組合。買入并持有策略是消極模型的長期再平衡方式，適用于有長期計劃水平并滿足戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置的投資者。

　　在該策略下，投資組合完全暴露于市場風(fēng)險之下，它具有交易成本和管理費用較小的優(yōu)勢。因此，買入并持有策略適用于資本市場環(huán)境和投資者的偏好變化不大，或者改變資產(chǎn)配置狀態(tài)的成本大于收益時的狀態(tài)。

　　一般而言，買入并持有戰(zhàn)略的投資組合價值與股票市場價值保持同方向、同比例的變動，并最終取決于最初的戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置所決定的資產(chǎn)構(gòu)成。投資組合價值線的斜率由資產(chǎn)配置的比例決定。

　?。ǘ┖愣ɑ旌喜呗?/P>

　　恒定混合策略是指保持投資組合中各類資產(chǎn)的比例固定。也就是說，在各類資產(chǎn)的市場表現(xiàn)出現(xiàn)變化時資產(chǎn)配置應(yīng)當(dāng)進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整以保持各類資產(chǎn)的投資比例不變。

　　與戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置相比，恒定混合策略對資產(chǎn)配置的調(diào)整并非基于資產(chǎn)收益率的變動或者投資者的風(fēng)險承受能力變動，而是假定資產(chǎn)的收益情況和投資者偏好沒有大的變化，因而最優(yōu)投資組合的配置比例不變。恒定混合策略適用于風(fēng)險承受能力較穩(wěn)定的投資者，在風(fēng)險資產(chǎn)市場下跌時，他們的風(fēng)險承受能力不像一般投資者那樣下降，而是保持不變，因而其風(fēng)險資產(chǎn)的比例反而上升，風(fēng)險收益補償也隨之上升了；反之，當(dāng)風(fēng)險資產(chǎn)市場價格上升時，投資者的風(fēng)險承受能力仍然保持不變，其風(fēng)險資產(chǎn)的比例將下降，風(fēng)險收益補償也下降。

　　當(dāng)市場表現(xiàn)出強烈的上升或下降趨勢時，恒定混合策略的表現(xiàn)將劣于買入并持有策略。在市場向上運動時放棄了利潤，在市場向下運動時增加了損失。

　　但是，如果股票市場價格處于震蕩、波動狀態(tài)之中，恒定混合策略就可能優(yōu)于買入并持有策略。
　　 
　?。ㄈ┩顿Y組合保險策略

　　投資組合保險策略是在將一部分資金投資于無風(fēng)險資產(chǎn)從而保證資產(chǎn)組合最低價值的前提下，將其余資金投資于風(fēng)險資產(chǎn)，并隨著市場的變動調(diào)整風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)的比例，同時不放棄資產(chǎn)升值潛力的一種動態(tài)調(diào)整策略。

　　當(dāng)風(fēng)險資產(chǎn)收益率上升時，風(fēng)險資產(chǎn)的投資比例隨之上升，反之則下降。

　　投資組合保險的一種簡化形式是恒定比例投資組合保險。其主要思想是假定投資者的風(fēng)險承受能力將隨著投資組合價值的提高而上升，同時假定各類資產(chǎn)收益率不發(fā)生大的變化。
　
　　與恒定混合策略相反，投資組合保險策略在股票市場上漲時提高股票投資比例，而在股票市場下跌時降低股票投資比例，投資組合能夠最終保持在最低價值基礎(chǔ)之上。在股票市場的急劇降低或缺乏流動性時，投資組合保險策略至少保持最低價值的目標(biāo)可能無法達(dá)到，甚至可能由于投資組合保險策略的實施反而加劇了市場向不利方向的運動。

　　（四）動態(tài)資產(chǎn)配置策略

　　1.動態(tài)資產(chǎn)配置是根據(jù)資本市場環(huán)境及經(jīng)濟條件對資產(chǎn)配置狀態(tài)進(jìn)行動態(tài)調(diào)整，從而增加投資組合價值的積極戰(zhàn)略。

　　大多數(shù)動態(tài)資產(chǎn)配置一般具有以下共同特征：

　?。?）一般是一種建立在一些分析工具基礎(chǔ)之上的客觀、量化的過程。

　?。?）資產(chǎn)配置主要受某種資產(chǎn)類別預(yù)期收益率客觀測度的驅(qū)使，因此屬于以價值為導(dǎo)向調(diào)整的過程。

　?。?）資產(chǎn)配置規(guī)則能夠客觀地測度出哪一種資產(chǎn)類別已經(jīng)失去市場的注意力，并引導(dǎo)投資者進(jìn)入不受人關(guān)注的資產(chǎn)類別?！　?/P>

　　（4）資產(chǎn)配置一般遵循“回歸均衡”的原則，這是動態(tài)資產(chǎn)配置的主要利潤機制

　　動態(tài)資產(chǎn)配置的目標(biāo)在于，在不提高系統(tǒng)性風(fēng)險或投資組合波動的前提下提高長期報酬。

　　2.當(dāng)市場行情上漲時，投資組合的財富也會增加。人們?nèi)菀淄浀氖?，財富的增加伴隨著預(yù)期收益的減少。（4條 重點）

　?。?）一些投資者未受財富變動的影響

　　在財富變動時，他們的風(fēng)險承受能力不發(fā)生變化。

　　（2）其他投資者對財富的近期變化稍微敏感 （簡單機械調(diào)整戰(zhàn)略）

　　在財富增加時，他們的風(fēng)險承受能力提高了。

　?。?）另一類投資者則對近期市場行為較為敏感

　　在市場行情上漲時，他們的風(fēng)險承受能力提高，但不足以讓其接受市場上新增的風(fēng)險。

　?。?一些投資者對近期市場行為作出劇烈的反應(yīng)

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　　如果市場行情劇升，他們的風(fēng)險承受能力也急劇上升；市場暴跌，他們的風(fēng)險承受能力也一落千丈，事實上，這些投資者在市場一跌時就賣出，是投資組合保險戰(zhàn)略的自然候選人。

　　動態(tài)資產(chǎn)配置可以提高長期收益而不增加投資組合風(fēng)險的潛力，但卻是以低效用為代價的。
　　例題3:下面（?。┩顿Y者，是簡單機械調(diào)整戰(zhàn)略自然候選人。
　　A.對財富變動不是很敏感的
　　B.對財富變動稍微敏感的
　　C.對財富變動較為敏感的
　　D.對市場行為劇烈反映的
　　答案：B

　　例題4:

　　判斷正誤：動態(tài)資產(chǎn)配置可以提高長期收益，而且不增加投資組合的風(fēng)險，而且還可以提高效用。
　　答案：錯誤

　　二、買入并持有策略、恒定混合策略、投資組合保險策略之比較

　　（一）支付模式

　　上述恒定混合策略和投資組合保險策略為積極性資產(chǎn)配置策略，當(dāng)市場變化時需要采取行動，其支付模式為曲線。而買入并持有策略為消極性資產(chǎn)配置策略，在市場變化時不采取行動，支付模式為直線。恒定混合策略在下降時買入股票并在上升時賣出股票，其支付曲線為凹型；投資組合保險策略在下降時賣出股票并在上升時買入股票，其支付曲線為凸型。

　?。ǘ┦找媲闆r與有利的市場環(huán)境

　　當(dāng)股票價格保持單方向持續(xù)運動時，恒定混合策略的表現(xiàn)劣于買入并持有策略，而投資組合保險有策略的表現(xiàn)優(yōu)于買入并持有策略。當(dāng)市場動蕩的時候，則相反。

　?。ㄈα鲃有缘囊?/P>

　　買入并持有策略只在構(gòu)造投資組合時要求市場具有一定的流動性。恒定混合策略要求對資產(chǎn)配置進(jìn)行實時調(diào)整，但調(diào)整方向與市場運動方向相反，因此對市場流動性有一定的要求但要求不高，對市場流動性要求最高的是投資組合保險策略，它需要在市場下跌時賣出而市場上漲時買入。該策略的實施有可能導(dǎo)致市場流動性的進(jìn)一步惡化，甚至最終導(dǎo)致市場的崩潰。1987年美國股票市場中眾多投資組合保險策略的實施就加劇了當(dāng)時市場環(huán)境惡化的過程。

　　三、戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置與戰(zhàn)略性配置之比較（p272）

　?。ㄒ唬ν顿Y者的風(fēng)險承受和風(fēng)險偏好的認(rèn)識和假設(shè)不同

　　動態(tài)資產(chǎn)配置實質(zhì)上假定投資者的風(fēng)險承受能力與效用函數(shù)是較為穩(wěn)定的，在新形勢下沒有發(fā)生大的改變，于是只需要考慮各類資產(chǎn)的收益情況變化。

　　動態(tài)資產(chǎn)配置的核心在于對資產(chǎn)類別預(yù)期收益的動態(tài)監(jiān)控與調(diào)整，而忽略了投資者是否發(fā)生變化。

　　在風(fēng)險承受能力方面，動態(tài)資產(chǎn)配置假設(shè)投資者的風(fēng)險承受能力不隨市場和自身資產(chǎn)負(fù)債狀況的變化而變化。這一類投資者將在風(fēng)險收益報酬較高時比戰(zhàn)略性投資者更多的投資于風(fēng)險資產(chǎn)。因而從長期來看，他們將取得更豐厚的投資回報。

　?。ǘY產(chǎn)管理人把握資產(chǎn)投資收益變化的能力要求不同

　　動態(tài)資產(chǎn)配置的風(fēng)險收益特征與資產(chǎn)管理人對資產(chǎn)類別收益變化的把握能力密切相關(guān)。運用動態(tài)資產(chǎn)配置的前提條件是資產(chǎn)管理人能夠準(zhǔn)確地預(yù)測市場變化，并且能夠有效實施動態(tài)資產(chǎn)配置投資方案。

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