中信證券董事長(zhǎng)張佑君：推動(dòng)證券公司高質(zhì)量發(fā)展 增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力

中國(guó)改革開放40年的輝煌成就，源于深化改革、持續(xù)開放、自下而上的不斷嘗試與實(shí)踐。當(dāng)下我們正處于經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展之后的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折期，中國(guó)需要建設(shè)高質(zhì)量的資本市場(chǎng)和證券行業(yè)，服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略、助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。中國(guó)本土投行同樣應(yīng)該抓住當(dāng)前發(fā)展機(jī)遇，積極采取行動(dòng)，推動(dòng)行業(yè)不斷前行，共同促進(jìn)資本市場(chǎng)繁榮，提升資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度。下面我將從注冊(cè)制、財(cái)富管理轉(zhuǎn)型、國(guó)際化三方面談一點(diǎn)個(gè)人看法。

以注冊(cè)制為契機(jī)，發(fā)揮投行定價(jià)能力

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新階段，需要高質(zhì)量資本市場(chǎng)，助力經(jīng)濟(jì)降杠桿、提效率。中國(guó)直接融資占比較低，發(fā)展速度較慢。2017年末美國(guó)和日本直接融資與間接融資規(guī)模比例分別為1.52和1.14，而中國(guó)僅為0.79。過去5年，美國(guó)和日本該指標(biāo)分別提高了0.04和0.25，而中國(guó)僅提高0.01。同時(shí)，制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)需要大量的風(fēng)險(xiǎn)資本投入，服務(wù)業(yè)企業(yè)普遍存在平均規(guī)模偏小、資產(chǎn)偏輕、抵押物欠缺的問題，因此融資無(wú)法通過間接融資有效解決。

設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制改革有助于優(yōu)化上市公司結(jié)構(gòu)，支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展新動(dòng)能。20世紀(jì)70年代，美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)曾助力美國(guó)轉(zhuǎn)型升級(jí)。面對(duì)全球能源危機(jī)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，美國(guó)推出了服務(wù)于高科技產(chǎn)業(yè)的納斯達(dá)克市場(chǎng)。這個(gè)以創(chuàng)業(yè)板和柜臺(tái)市場(chǎng)為主要平臺(tái)，以風(fēng)險(xiǎn)資本和特定的合格投資者為主體的新型資本市場(chǎng)，促進(jìn)了硅谷科技產(chǎn)業(yè)帶的形成與高科技產(chǎn)業(yè)的持續(xù)快速發(fā)展，成功推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。納斯達(dá)克占全美IPO市場(chǎng)規(guī)模從1970年的52.0%升至2018年的99.1%。設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制開創(chuàng)了中國(guó)高質(zhì)量資本市場(chǎng)建設(shè)的新紀(jì)元，在發(fā)行審核、上市門檻、定價(jià)配售、交易制度、退市制度等方面均有重大制度創(chuàng)新。

證券行業(yè)應(yīng)抓住注冊(cè)制的改革機(jī)遇，實(shí)現(xiàn)從通道型投行向綜合型投行轉(zhuǎn)變。具體體現(xiàn)在三個(gè)方面：

首先，投行從發(fā)行通道回歸定價(jià)銷售本源。過往IPO重審核、輕發(fā)行，注冊(cè)制下的IPO是嚴(yán)審核、重發(fā)行。過往發(fā)行價(jià)格由監(jiān)管指導(dǎo)，投行專業(yè)能力體現(xiàn)較少，缺乏差異化競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致承銷業(yè)務(wù)陷入價(jià)格戰(zhàn)。2016-2018年，A股市場(chǎng)超過20億元的IPO項(xiàng)目，加權(quán)平均承銷費(fèi)率分別僅有0.7%、1.3%和1.0%。在注冊(cè)制下，發(fā)行審核側(cè)重強(qiáng)化信息披露，不對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量發(fā)表意見，由市場(chǎng)投資者來(lái)對(duì)公司投資價(jià)值做出判斷。如何確定發(fā)行時(shí)機(jī)、如何給出買賣雙方滿意的價(jià)格、能否發(fā)行成功，都取決于投行的研究能力、定價(jià)能力、機(jī)構(gòu)分銷能力和資本實(shí)力。發(fā)行企業(yè)更愿意為差異化的能力付費(fèi)，促進(jìn)行業(yè)回歸健康發(fā)展道路。

其次，投行業(yè)務(wù)多元化，提高資源配置效率。現(xiàn)行發(fā)行制度扭曲了新股定價(jià)，以并購(gòu)業(yè)務(wù)為例，由于市場(chǎng)定價(jià)扭曲帶來(lái)殼資源泡沫，導(dǎo)致基于產(chǎn)業(yè)需求的并購(gòu)發(fā)展不足，阻礙投行業(yè)務(wù)多元化發(fā)展。注冊(cè)制有望提高發(fā)行審核效率，股票上市和退市市場(chǎng)化，發(fā)行定價(jià)理順和殼價(jià)值消失，企業(yè)的融資不再單純以股份公開上市為目的，更多是基于產(chǎn)業(yè)需求、公司發(fā)展階段和資金運(yùn)用考慮。這將促使券商積極打通業(yè)務(wù)鏈，加強(qiáng)非IPO業(yè)務(wù)資源投入，為客戶提供資本孵化、股權(quán)融資、債券融資、并購(gòu)重組和結(jié)構(gòu)化融資等一攬子服務(wù)，促進(jìn)投行業(yè)務(wù)多元化，提高資源的配置效率。

最后，對(duì)證券公司全面服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的綜合金融能力提出更高要求。注冊(cè)制下的新股發(fā)行無(wú)需等待利潤(rùn)達(dá)標(biāo)，只要營(yíng)收達(dá)標(biāo)、擁有核心技術(shù)或是商業(yè)模式被市場(chǎng)認(rèn)同，即有機(jī)會(huì)發(fā)行上市。投行項(xiàng)目選擇由后端逐步向前端發(fā)展，覆蓋更廣闊、更早期的客群，尤其是具有快速成長(zhǎng)潛力、符合國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的科創(chuàng)類公司，形成金字塔式的客戶基礎(chǔ)。投行從項(xiàng)目狩獵模式轉(zhuǎn)為伴隨企業(yè)成長(zhǎng)的畜牧模式，意味著要對(duì)前沿產(chǎn)業(yè)有更深入的研究，對(duì)企業(yè)在不同成長(zhǎng)階段的金融需求有更充分的理解和更豐富的工具儲(chǔ)備，為企業(yè)提供全生命周期的服務(wù)。這對(duì)未來(lái)證券公司的綜合金融服務(wù)能力提出更高要求。

以客戶為中心，向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)作為證券公司基礎(chǔ)業(yè)務(wù)，發(fā)揮著服務(wù)客戶需求、促成證券交易、維護(hù)交易秩序的核心作用。隨著多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展和完善、證券市場(chǎng)工具不斷復(fù)雜化、境內(nèi)外市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)不斷加強(qiáng)、市場(chǎng)波動(dòng)加劇，對(duì)投資者專業(yè)性要求和風(fēng)險(xiǎn)承受能力要求都在提升。在這個(gè)背景下，不少投資者直接交易股票的需求在減弱。機(jī)構(gòu)、高凈值個(gè)人及居民可投資資產(chǎn)規(guī)模的快速增長(zhǎng)，對(duì)投資理財(cái)?shù)男枨笕找嫫惹小?/p>

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)立足居民投資需求，有助于深化金融產(chǎn)品和服務(wù)的供給側(cè)改革，支持建立綜合化金融服務(wù)平臺(tái)，為廣大投資者提供更加便利、多元的金融服務(wù)。在2000年前后，美國(guó)大型投資銀行的傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)陸續(xù)升級(jí)為財(cái)富管理，在客戶交易需求基礎(chǔ)上，通過投資顧問等服務(wù)滿足客戶財(cái)富管理需求而完成華麗轉(zhuǎn)身。2017年，摩根士丹利、嘉信理財(cái)和UBS收入中，財(cái)富管理業(yè)務(wù)占比分別達(dá)44%、49%和55%，財(cái)富管理業(yè)務(wù)已成為國(guó)際投行的核心業(yè)務(wù)。

從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，服務(wù)大眾客戶的嘉信理財(cái)以資產(chǎn)管理費(fèi)和交易傭金等標(biāo)準(zhǔn)化收入為主;服務(wù)高凈值客戶的摩根士丹利、UBS則以個(gè)性化的賬戶管理費(fèi)為主。當(dāng)前國(guó)內(nèi)券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍以傭金收入為核心，提供的服務(wù)長(zhǎng)期局限于通道性質(zhì)的股票經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，為客戶提供投資顧問、財(cái)富管理的服務(wù)明顯不足，能力也不高。

證券公司應(yīng)充分發(fā)揮在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、產(chǎn)品銷售、投資顧問等方面的特色優(yōu)勢(shì)，圍繞客戶需求推動(dòng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)，為客戶提供財(cái)富管理服務(wù)。在機(jī)構(gòu)和高凈值個(gè)人財(cái)富管理市場(chǎng)上，國(guó)內(nèi)券商有幾個(gè)方面有待加強(qiáng)：建立綜合理財(cái)服務(wù)賬戶體系、投顧隊(duì)伍向理財(cái)顧問轉(zhuǎn)型、搭建全球產(chǎn)品和服務(wù)平臺(tái)、擴(kuò)大客戶覆蓋范圍。

與國(guó)際成熟的市場(chǎng)環(huán)境相比，目前券商在境內(nèi)開展財(cái)富管理業(yè)務(wù)，會(huì)遇到缺乏賬戶功能、不能代客交易、收費(fèi)模式單一等障礙。為突破以上障礙，尚需四方面政策支持：一是進(jìn)一步豐富券商金融產(chǎn)品代銷牌照;二是允許券商投資顧問收費(fèi)模式的多元化;三是財(cái)富管理專項(xiàng)試點(diǎn)，允許財(cái)富管理業(yè)務(wù)獨(dú)立使用定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)牌照;四是為券商客戶提供獨(dú)立于保證金賬戶的財(cái)富管理顧問賬戶，并允許有資質(zhì)的投資顧問代理客戶執(zhí)行賬戶交易。

2018年，中信證券啟動(dòng)全面財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，以客戶需求為中心，重塑業(yè)務(wù)流程，構(gòu)建產(chǎn)品和服務(wù)體系，探索商業(yè)模式轉(zhuǎn)型。我們希望在借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，走出一條有中國(guó)特色的券商財(cái)富管理發(fā)展道路。

堅(jiān)持國(guó)際化，積極融入全球競(jìng)爭(zhēng)與協(xié)作

金融對(duì)外開放正在加速。最新公布的《外商投資準(zhǔn)入特別管理措施(負(fù)面清單)》將證券公司、基金公司、期貨公司的外資持股比例放寬至51%，并將在2021年取消金融領(lǐng)域所有外資持股比例限制。瑞士銀行、野村證券、摩根大通、瑞士信貸擬將其在現(xiàn)有合資公司或新設(shè)合資公司的持股比例提升至51%;富達(dá)基金、橋水基金、貝萊德、畢盛投資等紛紛在華設(shè)立資管公司和發(fā)行產(chǎn)品;海外資管巨頭紛紛通過其在中國(guó)的外商獨(dú)資企業(yè)(WOFE)以私募基金管理人的形式進(jìn)軍中國(guó);QFII額度增加至3000億美元。從發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)開放經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，對(duì)外開放有助于本國(guó)資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)化、專業(yè)化和市場(chǎng)化。

金融市場(chǎng)加速開放，對(duì)中國(guó)證券行業(yè)而言機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。一方面的機(jī)遇在于，對(duì)外開放有助于履行競(jìng)爭(zhēng)中性原則。對(duì)外資開放的領(lǐng)域，也必然對(duì)內(nèi)資開放。在交易工具和交易品種日益完備、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益充分的情況下，有助于發(fā)揮本土券商的客戶服務(wù)優(yōu)勢(shì)，豐富業(yè)務(wù)范圍。另一方面的挑戰(zhàn)在于，如果不能聚集國(guó)際一流人才、實(shí)行有效的激勵(lì)機(jī)制、提升國(guó)際化管理水平，則容易重蹈日本市場(chǎng)由外資主導(dǎo)的覆轍，喪失本土資產(chǎn)定價(jià)權(quán)。與高盛、摩根士丹利、美銀美林等外資頂級(jí)投行相比，中資投行在全球視野、人才儲(chǔ)備、資本規(guī)模、系統(tǒng)平臺(tái)和創(chuàng)新能力上還存在一定差距。通過人員流動(dòng)、產(chǎn)品和業(yè)務(wù)學(xué)習(xí)，中資投行正在努力補(bǔ)足短板。

為了提升中資投行的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，尚需四方面政策支持：一是向券商開放結(jié)售匯業(yè)務(wù)資格;二是試點(diǎn)探索券商跨境專項(xiàng)賬戶，在一定的框架范圍和額度內(nèi)，允許資金雙向跨境流動(dòng);三是頒發(fā)配套的跨境業(yè)務(wù)專門監(jiān)管政策，如監(jiān)管指標(biāo)、合規(guī)限制清單、信息隔離要求等，使跨境業(yè)務(wù)有章可循;四是加強(qiáng)國(guó)際監(jiān)管溝通和協(xié)調(diào)，幫助中資投行在國(guó)際市場(chǎng)獲得更多業(yè)務(wù)牌照和公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。

面對(duì)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，中信證券將繼續(xù)堅(jiān)持國(guó)際化道路。利用中信里昂海外業(yè)務(wù)平臺(tái)，充分發(fā)揮“一帶一路”區(qū)域擁有最多當(dāng)?shù)貦C(jī)構(gòu)、銷售網(wǎng)絡(luò)、清算交收設(shè)施的中資證券公司優(yōu)勢(shì)，為中資企業(yè)亞洲跨國(guó)并購(gòu)、當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)開拓提供優(yōu)質(zhì)的服務(wù)。2018年在中國(guó)香港，中信里昂保薦公司數(shù)量排名中資券商第一;在日本，作為聯(lián)席經(jīng)辦人參與軟銀電信公司在東京交易所的IPO，實(shí)現(xiàn)了中資券商在日本資本市場(chǎng)的突破。此外，在歐洲、亞洲、中東均有業(yè)務(wù)布局，加強(qiáng)“一帶一路”沿線國(guó)家和地區(qū)的業(yè)務(wù)開拓。公司將積極開拓新的國(guó)別業(yè)務(wù)，抓住不同國(guó)家不同發(fā)展階段的機(jī)遇，為全球企業(yè)和機(jī)構(gòu)客戶提供企業(yè)融資、資本市場(chǎng)、資產(chǎn)管理、另類投資和財(cái)富管理服務(wù)。

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)、資本市場(chǎng)加速開放的大背景下，中信證券將聚焦主業(yè)，抓住設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制改革的機(jī)遇，通過專業(yè)能力支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí);積極進(jìn)行財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，擴(kuò)大客戶覆蓋范圍，以客戶為中心組織資源，為客戶資產(chǎn)保值增值做出應(yīng)有的貢獻(xiàn);繼續(xù)堅(jiān)持國(guó)際化，在幫助中國(guó)企業(yè)“走出去”，以及支持“一帶一路”倡議的過程中，積極融入全球競(jìng)爭(zhēng)與協(xié)作。中信證券全體員工將不忘初心，牢記使命，期望通過長(zhǎng)期不懈的努力，最終實(shí)現(xiàn)公司的發(fā)展愿景——“成為全球客戶最為信賴的國(guó)內(nèi)領(lǐng)先、國(guó)際一流的中國(guó)投資銀行。”

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