2008年證券投資分析第七章模擬試題(21)

3.收入型組合要實現(xiàn)的目標(biāo)是風(fēng)險最小、收入穩(wěn)定、價格穩(wěn)定，其收益幾乎都來自基本收益，債券是利息收益，優(yōu)先股是股息收益。適合入選收入型組合的證券有高收益的債券、優(yōu)先股和高派息低風(fēng)險的普通股。這些證券一般都有穩(wěn)定、定期的收益，能滿足投資者日常開支的需要。收入型證券組合的主要功能是為投資者實現(xiàn)基本收益的最大化。從組合獲得的收入可能代表投資者的部分或全部收入。收入型組合的投資者不僅限于中等收入或低收入階層，作為一種投資目標(biāo)，高收入階層也可能有此需要。在收入型組合的管理中可能會出現(xiàn)兩種極端的情況。一種情況是投資組合不夠大，即使購買了投資性很強(qiáng)的普通股也仍不能滿足對收入的需求。這時，解決問題的出路就只好在組合之外找了，即必須從家庭、朋友甚至國家那里尋求幫助。否則，只好放棄組合。另一種情況是有錢人有一大筆資金要投資于收入組合以獲得 穩(wěn)定的收入。這時組合管理的任務(wù)就不僅是使基本收入最大化，還要考慮如何為投資者避稅。大多數(shù)收入型組合的投資者介于這兩者之間，既無巨量的財富，又不完全依靠投資收入生存。增長型組合的目標(biāo)是組合資產(chǎn)未來價值的增加，其收益主要來源于資本利得。增長型證券組合的管理要想獲得成功就一定要嚴(yán)格遵守組合管理的基本步驟和基本原則。所謂增長是指收益要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于市場平均收益水平。這就決定了增長型組合在選股時，往往選擇有效益的股票，即那些相對于市場而言屬于低風(fēng)險高收益，或收益與風(fēng)險成正比的股票。因此，組合管理者總是著眼于未來，追求長期的資本升值，而對基本收入不太重視。符合增長型證券組合標(biāo)準(zhǔn)的股票一般具有以下特征：（1）收入和股息穩(wěn)步增長；（2）收 入增長率非常穩(wěn)定；（3）低派息；（4）高預(yù)期收益；（5）總收益高，風(fēng)險低。很多增長組合的投資者都屬于高稅率階層，希望避免為當(dāng)前獲得的基本收入納稅。

4.證券組合的分類通常以組合的投資目標(biāo)為標(biāo)準(zhǔn)。以美國為例，證券組合可以分為避稅型、收入型、增長型、收入―增長混合型、貨幣市場型、國際型及指數(shù)化型等。

避稅型證券組合通常投資于市政債券，這種債券免交聯(lián)邦稅，也常常免交州和地方稅。

收入型證券組合追求基本收益（即利息、股息收益）的最大化。能夠帶來基本收益的證券有：附息債券、優(yōu)先股及一些避稅債券。增長型證券組合以資本升值（即未來價格上升帶來的價差收益）為目標(biāo)。投資于此類證券組合的投資者往往愿意通過延遲獲得基本收益來求得未來收益的增長。這類投資者會購買很少分紅的普通股，投資風(fēng)險較大。收入―增長型證券組合試圖在基本收入與資本增長之間達(dá)到某種均衡，因此也稱為均衡組合。二者的均衡可以通過兩種組合方式獲得：一種是使組合中的收入型證券和增長型證券達(dá)到均衡；另一種是選擇那些既能帶來收益，又具有增長潛力的證券進(jìn)行組合。貨幣市場型證券組合是由各種貨幣市場工具構(gòu)成的，如國庫券、高信用等級的商業(yè)票據(jù)等，安全性很強(qiáng)。國際型證券組合投資于海外不同國家，是組合管理的時代潮流。實證研究結(jié)果表明，這種證券組合的業(yè)績總體上強(qiáng)于只在本土投資的組合。指數(shù)化證券組合模擬某種市場指數(shù)。信奉有效市場理論的機(jī)構(gòu)投資者通常會傾向于這種組合，以求獲得市場平均的收益水平。根據(jù)模擬指數(shù)的不同，指數(shù)化證券組合可以分為兩類：一類模擬內(nèi)涵廣大的市場指數(shù)，這屬于常見的被動投資管理；另一類模擬某種專業(yè)化的指數(shù)，如道?瓊斯公共事業(yè)指數(shù)，這種組合不屬于被動管理之列。

5.組合管理的主要內(nèi)容包括計劃、選擇時機(jī)、選擇證券、監(jiān)督等。各內(nèi)容的具體含義是：

（1）計劃。組合管理的第一步就是計劃，即考慮和準(zhǔn)備一組能滿足組合管理目標(biāo)的證券名單。如果投資目標(biāo)是今年為增長，以后為收入，那么，組合計劃應(yīng)該符合這種目標(biāo)及變化。如果投資沒有以任何計劃為依據(jù)，組合管理者就可能會發(fā)現(xiàn)他擁有的證券無法實現(xiàn)組合管理的目標(biāo)。要避免這類問題發(fā)生，組合管理者就應(yīng)該明確定義投資目標(biāo)并設(shè)立相應(yīng)的投資計劃。
 
（2）選擇時機(jī)。選擇時機(jī)是指選擇買賣時機(jī)。本著低價買入、高價賣出的原則，組合管理者可以選擇合適的買賣時機(jī)。當(dāng)然，由于受多種因素的影響，證券的價格始終處于波動之中，組合管理者不可能總是在證券價格的最低點(diǎn)買入，在最高點(diǎn)賣出。但是，他可以運(yùn)用分析技術(shù)確定一個價格的波動區(qū)間，從而以盡可能低的價格買入，以盡可能高的價格賣出。

（3）選擇證券。在選擇證券及實際買賣時，組合管理者應(yīng)持謹(jǐn)慎及理性的態(tài)度。謹(jǐn)慎是非常重要的，因為組合管理的最基本要求就是防范風(fēng)險。投資者不希望風(fēng)險超過自己的承受力。
 
（4）監(jiān)督。應(yīng)該定期檢查組合中的證券。有些人抱購買―持有的哲學(xué)，即買了股票后就把它扔在一邊不管了。在一個競爭的社會、波動的市場中，這不是一種理智的策略。購買某種股票后長期持有是可以的，但不能忽略，組合管理者應(yīng)經(jīng)常分析證券的資料以確定該種證券是否符合他的目標(biāo)。如果不符，就應(yīng)當(dāng)及時采取一些行動。

6.對證券組合資產(chǎn)的經(jīng)營效果進(jìn)行評價是證券組合管理的最后一環(huán)，也是十分關(guān)鍵的一環(huán)。它既涉及對過去一個時期組合管理業(yè)績的評價，也關(guān)系下一個時期組合管理的方向。評價經(jīng)營效果并不是僅僅比較一下收益率就行了，還要看證券組合所承擔(dān)的風(fēng)險。風(fēng)險度不同，收益率也不同。在同一風(fēng)險水平上的收益率數(shù)值才具有可比性。資產(chǎn)組合風(fēng)險水平的高低應(yīng)取決于投資者的風(fēng)險承受能力。超過投資者的風(fēng)險承受力進(jìn)行投資，即使獲得高收益也是不可取的。對于獲得的收益也應(yīng)區(qū)分哪些是組合管理者主觀努力的結(jié)果，哪些是市場客觀因素造成的。如在強(qiáng)勁的牛市中，市場平均收益率為50％，那么，即使某資產(chǎn)組合盈利率為35％，組合管理者的經(jīng)營能力仍然要被認(rèn)為是不合格的；而在大熊市中，如果市場指數(shù)下跌了50％，而某資產(chǎn)組合資產(chǎn)凈值下降35％，也可以說是表現(xiàn)相當(dāng)不錯的。

7.1952 年，哈理?馬柯威茨發(fā)表了一篇題為《證券組合選擇》的論文。這篇著名的論文標(biāo)志著現(xiàn)代證券組合理論的開端。馬柯威茨考慮的問題是單期投資問題：投資者在某個時間（稱為期初）用一筆自有資金購買一組證券并持有一段時期（稱為持有期）。在持有期結(jié)束時（稱為期末），投資者出售他在期初購買的證券并將收入用于消費(fèi)或再投資。馬柯威茨在考慮這一問題時第一次對證券投資中的風(fēng)險因素進(jìn)行了正規(guī)的闡述。他注意到一個典型的投資者不僅希望“收益高”，而且希望“收益盡可能確定”。這意味著投資者在尋求“預(yù)期收益最大化”的同時追求“收益的最小的不確定性”。在期初進(jìn)行決策時必然力求使這兩個相互制約的目標(biāo)達(dá)到某種平衡。馬柯威茨分別用期望收益率和收益率的方差來衡量投資的預(yù)期收益水平和不確定性（風(fēng)險），建立所謂的均值―方差模型來闡述如何全盤考慮上述兩個目標(biāo)，從而進(jìn)行決策。這種考慮導(dǎo)出了一個有趣的結(jié)果，即投資者應(yīng)該通過同時購買多種證券而不是一種證券進(jìn)行分散化投資。在投資者只關(guān)注“期望收益率”和“方差”的假設(shè)前提下，馬柯威茨提供的方法是完全精確的。然而這種方法所面臨的最大問題是其計算量太大，特別是對大規(guī)模的市場，存在上千種證券的情況下，哪怕是借助高速計算機(jī)也難以實現(xiàn)，更無法滿足實際市場在時間上有近乎苛刻的要求。這嚴(yán)重地阻礙了馬柯威茨方法在實際中的應(yīng)用。1963 年，馬柯威茨的學(xué)生威廉?夏普提出一種簡化形式的計算方法。這一方法通過建立一種所謂的“單因素模型”來實現(xiàn)。該模型后來被直接推廣為“多因素模型”，以圖對實際有更精確的近似。這一簡化形式使得證券組合理論應(yīng)用于實際市場成為可能。特別是70年代計算機(jī)的發(fā)展和普及以及軟件的成套化和市場化極大地促進(jìn)了現(xiàn)代證券組合理論在實際中的應(yīng)用?，F(xiàn)今在西方發(fā)達(dá)國家，因素模型已被廣泛應(yīng)用在證券組合中普通股之間的投資分配上，而最初的更一般的馬柯威茨模型則被廣泛應(yīng)用于不同類型證券之間的投資分配上，如債券、股票、風(fēng)險資產(chǎn)和不動產(chǎn)等。早在證券組合理論在現(xiàn)實世界中廣泛傳播之前，夏普、林特和摩森三人便同時獨(dú)立地提出了以下問題：“假定每個投資者都使用證券組合理論來經(jīng)營他們的投資，這將會對證券定價產(chǎn)生怎樣的影響？”他們在回答這一問題時，分別于1964 年、1965 年和1966 年提出了著名的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）。這一模型在金融領(lǐng)域盛行10 多年。然而1976 年，理查德?羅爾對這一模型提出了批評，因為這一模型永遠(yuǎn)無法用經(jīng)驗事實來檢驗。與此同時，史蒂夫?羅斯突破性地發(fā)展了資本資產(chǎn)定價模型，提出所謂的套利定價理論（APT）。這一理論認(rèn)為，只要任何一個投資者不能通過套利獲得無限財富，那么期望收益率一定與風(fēng)險相聯(lián)系。這一理論需要較少的假定。羅爾和羅斯在1984 年認(rèn)為這一理論至少原則上是可以檢驗的。

8.投資者選擇證券組合相當(dāng)于要在可行域中選擇他認(rèn)為最滿意的點(diǎn)。根據(jù)馬柯威茨均值―方差模型的假設(shè)，一方面，在給定相同期望收益率水平的組合中，投資者會選擇方差（從而標(biāo)準(zhǔn)差）最小的組合。在每一個給定的可能的期望收益水平下，均有一個相應(yīng)的方差最小的組合。這些組合在圖形上恰好構(gòu)成可行域的左邊界（見圖9）。另一方面，在給定相同方差（從而給定了標(biāo)準(zhǔn)差）水平的組合中，投資者會選擇期望收益率最高的證券組合。對每一個給定的可能的方差水平，都有一個相應(yīng)的期望收益率最高的組合，這些組合在圖形上恰好構(gòu)成可行域的上邊界（見圖10 中實線部分）。

綜合上述兩個方面，投資者實際上會選擇位于可行域的左邊界和上邊界的公共部分所代表的組合，也即在有效邊界上選擇他的證券組合。

9.一般而言，當(dāng)不同投資者比較上述兩種證券組合的優(yōu)劣時，他們會得到不同的結(jié)果。組合A 和B 之間存在的關(guān)系“E（rA）＜E（rB）且σA＜σB”表明：證券組合B 雖然比A 承擔(dān)著更大的風(fēng)險，但它卻同時帶來了更高的期望收益率。這種期望收益率的增量可認(rèn)為是對增加的風(fēng)險的補(bǔ)償。由于不同投資者對期望收益率和風(fēng)險的偏好態(tài)度不同，當(dāng)風(fēng)險從σA 增加到σB 時，期望收益率的增量E（rA）-E（rB）是否滿足他們個人的風(fēng)險補(bǔ)償要求將因人而異。因此，按照投資者各自不同的偏好態(tài)度對上述兩種證券組合進(jìn)行比較將會得出完全不同的三種結(jié)果：其一，投資者甲認(rèn)為，增加的期望收益率恰好能夠補(bǔ)償增加的風(fēng)險，所以A 和B 兩種證券組合對他來說滿意程度相同，因而兩種組合中選擇哪一種都無所謂。其二，投資者乙認(rèn)為，增加的期望收益率不足以補(bǔ)償增加的風(fēng)險，所以B 不如A 更令他滿意，即在他看來寧愿選擇 A。其三，投資者丙認(rèn)為，增加的期望收益率超過對增加的風(fēng)險的補(bǔ)償，所以B 更令他滿意。因而在兩種組合中，他寧愿選擇證券B。

10.根據(jù)馬柯威茨模型，投資者會將有效邊界曲線與自己的偏好無差異曲線相切的切點(diǎn)所代表的證券組合作為自己的最佳選擇。在馬柯威茨假設(shè)下，每個投資者都將遵循“在給定相同期望收益率水平的組合中，投資者選擇方差（從而標(biāo)準(zhǔn)差）最小的組合；在給定相同方差（從而給定了標(biāo)準(zhǔn)差）水平的組合中，投資者會選擇期望收益率最高的證券組合”這一共同的篩選原則。因而他們均會在有效邊界上選擇一個組合。但由于不同投資者偏好態(tài)度的具體差異，他們會選擇有效邊界上不同的組合，其原因在于馬柯威茨假設(shè)未對有效邊界上的組合之間的比較關(guān)系作出限定。而投資者個人根據(jù)自己的偏好態(tài)度擁有自己的無差異曲線。通過無差異曲線，投資者能夠?qū)θ魏巫C券之間的滿足程度作出比較，特別地，他也就能對有效邊界上不同組合的滿意程度作出比較：位于越靠左上的無差異曲線上的組合滿意程度越高。如此，有效邊界上位于最靠上的無差異曲線上的證券組合便是所有有效組合中該投資者認(rèn)為最滿意的組合，即在該投資看來最優(yōu)的組合。這一組合事實上就是無差異曲線族與有效邊界相切的切點(diǎn)所對應(yīng)的組合。

11.理論上講，馬柯威茨均值―方差模型主要應(yīng)用于資金在各種證券資產(chǎn)上的合理分配。應(yīng)用馬柯威茨模型時可分為以下幾步進(jìn)行：第一步，估計各單個證券的期望收益率、方差，以及每一對證券之間的相關(guān)系數(shù)。通常對期望收益率、方差及相關(guān)系數(shù)的估計可利用歷史數(shù)據(jù)通過統(tǒng)計估計技術(shù)來完成。在市場相對穩(wěn)定的情況下，這種估計具有較好的精確性。在不穩(wěn)定的情況下還需要投資者在對未來形勢作出分析判斷的基礎(chǔ)上對這些估計作出改進(jìn)。第二步，對給定的期望收益率水平計算最小方差組合。當(dāng)允許賣空時，為求得每一給定期望收益率水平最小方差組合，實際上只要對兩個不同的期望收益率水平分別計算其最小方差組合即可，因為此時的最小方差集可由其上的兩個組合的再組合產(chǎn)生。而對于給定的某期望收益率水平，計算其最小方差組合可通過數(shù)學(xué)上的拉格朗日乘數(shù)法來完成，或通過計算機(jī)的試錯程序 來確定。在不允許賣空的情況下，其計算會更加復(fù)雜。馬柯威茨模型在應(yīng)用時面臨的最大困難是計算十分復(fù)雜，所以在實際中，馬柯威茨模型并不應(yīng)用于一般的資產(chǎn)分配題，而是把它應(yīng)用于不同資產(chǎn)類型上的分配問題，譬如應(yīng)用于債券與股票的分配問題。將每一類資產(chǎn)當(dāng)作一種證券，這就好比在為數(shù)很少的幾種證券上使用馬柯威茨模型，這時的計算量相對較小。更一般的資產(chǎn)分配（如各種普通股）則使用簡化的模型――因素模型來完成。

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