2012年證券發(fā)行與承銷輔導(dǎo)：公司融資資料(5)

　　第三節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論$lesson$

　　一、早期資本結(jié)構(gòu)理論

　　1952年，美國(guó)的大衛(wèi)?杜蘭特將資本結(jié)構(gòu)的見(jiàn)解分為三種：凈收入理論、凈經(jīng)營(yíng)收入理論和介于兩者之間的傳統(tǒng)折中理論。

　　(一)凈收入理論

　　1.理論假定：

　?、女?dāng)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)變化時(shí)，企業(yè)發(fā)行債券和股票進(jìn)行融資其成本均不變，也即企業(yè)的債務(wù)融資成本和股票融資成本不隨債券和股票發(fā)行量的變化而變化;

　?、苽鶆?wù)融資的稅前成本比股票融資成本低。

　　根據(jù)以上假定，當(dāng)企業(yè)增加債券融資比重時(shí)，融資總成本會(huì)下降(見(jiàn)圖4-1)。

　　2.圖示：

　　由于降低融資總成本會(huì)增加企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，所以，在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中，隨著債務(wù)融資數(shù)量的增加，其融資總成本將趨于下降，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值會(huì)趨于提高。當(dāng)企業(yè)以l00%的債券進(jìn)行融資時(shí)，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值會(huì)達(dá)到最大。

　　(二)凈經(jīng)營(yíng)收入理論

　　該理論假定，不管企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿多大，債務(wù)融資成本和企業(yè)融資總成本是不變的。但是，當(dāng)企業(yè)增加債務(wù)融資時(shí)，股票融資的成本就會(huì)上升。原因在于股票融資的增加會(huì)由于額外負(fù)債的增加，使企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增大，促使股東要求更高的回報(bào)。盡管如此，企業(yè)可以通過(guò)增加成本較低的負(fù)債融資而抵消成本較高的股權(quán)融資的影響，以減少融資的成本和風(fēng)險(xiǎn)。因此，負(fù)債比例的高低都不會(huì)影響融資總成本，也就是說(shuō)，融資總成本不會(huì)隨融資結(jié)構(gòu)的變化而變化(如圖4―2)。

　　上述兩種方法代表著傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)觀點(diǎn)的兩個(gè)極端，杜蘭特對(duì)此作了最為系統(tǒng)、全面的概述。但他本人并不完全贊同傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)的觀點(diǎn)，而是采用一種折中的辦法對(duì)凈經(jīng)營(yíng)收入理論進(jìn)行修正，認(rèn)為如果公司采取適度數(shù)量的債務(wù)籌資，影響到普通股股東可分配盈利的債務(wù)利息和股權(quán)成本不會(huì)與因債務(wù)籌資而增加的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)玫酵皆黾印＿@樣，公司通過(guò)提高財(cái)務(wù)杠桿來(lái)籌資，這在一定限度內(nèi)將會(huì)提高公司的預(yù)期市場(chǎng)價(jià)值，超過(guò)該限度，股權(quán)成本的提高部分將足以抵消可供股東分配盈利的增加部分，結(jié)果導(dǎo)致公司市場(chǎng)價(jià)值降低。所以，公司的加權(quán)平均資本成本將先降后升，也就存在一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。

　　早期的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論對(duì)企業(yè)債務(wù)融資和權(quán)益融資成本以及企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行了探索性的分析，為現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)理論產(chǎn)生與發(fā)展創(chuàng)造了條件。

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