2012年證券發(fā)行與承銷輔導(dǎo)：公司融資資料(6)

　　二、現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論$lesson$

　　(一)MM定理

　　1.MM的無公司稅模型：1958年，莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)提出了著名的MM定理，創(chuàng)建了現(xiàn)在資本結(jié)構(gòu)理論，又稱資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論。

　　MM理論應(yīng)用的假設(shè)條件：

　?、牌髽I(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)可以用EBIT(息稅前利潤)衡量，有相同經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)處于同類風(fēng)險(xiǎn)等級(jí);

　　⑵現(xiàn)在和將來的投資者對(duì)企業(yè)未來的EBIT估計(jì)完全相同，即投資者對(duì)企業(yè)未來收益和這些收益風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期是相等的;

　?、枪善焙蛡谕耆Y本市場上進(jìn)行交易，沒有交易成本;投資者可同企業(yè)一樣以同樣利率借款;

　?、人袀鶆?wù)都是無風(fēng)險(xiǎn)的，債務(wù)利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率;

　　⑸投資者預(yù)期EBIT固定不變，即企業(yè)的增長率為零，所有現(xiàn)金流量都是固定年金。

　　基本思想：資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值和綜合資本成本無關(guān)。

　　結(jié)論：在無稅情況下，企業(yè)的貨幣資本結(jié)構(gòu)不會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值和資本成本。

　　2.MM的公司稅模型

　　因?yàn)楣舅枚愂强陀^存在的，所以MM提出了包括公司稅的模型。

　　結(jié)論：負(fù)債會(huì)因利息的抵稅作用而增加企業(yè)價(jià)值，對(duì)投資者來說，也意味著更多的可分配經(jīng)營收入。

　　(二)米勒模型

　　考慮公司稅的MM模型，但沒有考慮個(gè)人所得稅的影響。1976年米勒在美國金融學(xué)會(huì)上就提出了一個(gè)包含了公司所得稅和個(gè)人所得稅的模型來估算負(fù)債杠桿對(duì)公司價(jià)值的影響。

　　米勒模型：VL=VU+[1-(1-TC)(1-TS)/(1-TD)]D。

　　VL為負(fù)債企業(yè)的價(jià)值;Vu為無負(fù)債企業(yè)的價(jià)值，TC、TS、TD分別代表公司所得稅、個(gè)人股票所得稅和債券所得稅。

　　米勒模型的含義有：

　　⑴[1-(1-TC)(1-TS)/(1-TD)]D代表負(fù)債杠桿效應(yīng)，即負(fù)債所帶來的公司價(jià)值的增加額，相當(dāng)于僅考慮公司稅時(shí)MM模型中的TD。

　?、迫绻雎运械亩惵?，則上式的結(jié)果與MM無公司稅時(shí)的情形一樣。

　?、侨绻雎詡€(gè)人所得稅，即TS=TD=0，則上式與MM公司稅模型相同。

　?、热绻袀€(gè)人所得稅，但TS=TD，與公司稅模型也相同。

　　(三)破產(chǎn)成本模型

　　1.企業(yè)負(fù)債過高而帶來的主要風(fēng)險(xiǎn)是破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的增加或財(cái)務(wù)拮據(jù)成本的增加。

　　2.破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)或財(cái)務(wù)拮據(jù)是指企業(yè)沒有足夠的償債能力，不能及時(shí)償還到期債務(wù)。當(dāng)財(cái)務(wù)拮據(jù)發(fā)生時(shí)，即使企業(yè)最終不破產(chǎn)，也會(huì)產(chǎn)生大量額外費(fèi)用或機(jī)會(huì)成本，這就是財(cái)務(wù)拮據(jù)成本。財(cái)務(wù)拮據(jù)成本是由負(fù)債造成的，財(cái)務(wù)拮據(jù)成本會(huì)降低企業(yè)價(jià)值。

　　(四)代理成本模型

　　1.代理成本理論是由詹森(Jensen)和麥克林(Meckling)提出的。該理論區(qū)分了兩種公司利益沖突：股東與經(jīng)理層之間的利益沖突，債權(quán)人與股東之間的利益沖突。

　　2.股東與經(jīng)理層之間的利益沖突;債權(quán)人與股東之間的利益沖突;公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇

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